第1章   REITs的概念、特征与主要功能

        近些年来，国内的房地产行业愈发具有金融化的趋势，这个“金融化”主要表现为如下三个方面：一是从房产供给端看，房地产开发的金融化；二是从购买需求端看，房地产商品属性的金融化，三是从参与的市场主体看，房地产行业参与群体的金融化。从上述三方面，我们都感觉到房地产行业与金融、资本结合的趋势越来越明显。国际上成熟市场的投资者可以通过金融工具来参与房地产市场，在房地产领域的金融资产配置能够达到20%，这凸显了整个房地产板块对金融市场的重要性。其中，REITs是房地产金融投资产品的一种，本质上是将成熟不动产物业在资本市场进行证券化，它既具有金融属性，又具有不动产属性。其金融属性体现在：REITs就是被公认为能够帮助投资者拓宽不动产投资渠道的最好方式之一，通过证券化的形式，将流动性较差的不动产资产转化为流动性强的REITs份额，提高了不动产资产的变现能力，有利于拓展资本机制，可通过并购、融资等资本运作实现规模扩张。REITs的不动产属性则体现在：REITs专注投资于可产生定期租金收入的成熟不动产资产，可少量投资于土地和在建工程等，具有专业的不动产管理团队，有助于提升物业价值，实现长期稳定的回报。 

       作为开篇，本章分为三大部分，概括了REITs的基础分类、基本特征和主要功能。具体而言，第一节讲述了REITs的基本概念和不同分类方式；第二节介绍了REITs的产品特征，并对比了REITs与房地产资产证券化、房地产上市企业以及房地产信托等相关概念，帮助读者进一步理解REITs的主要特征；第三节主要从REITs市场对地产行业、企业及金融市场的影响和意义方面，分析REITs的主要功能和影响。

第一节  REITs的概念与分类

       一、基本概念

       房地产投资信托（Real Estate Investment Trusts，简称为REITs），是一种按照信托原理设计，以发行收益凭证的方式公开或非公开汇集特定多数投资者的资金，交由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资产品。通常情况下，REITs收购商业地产持有并经营，获得租金收入后按一定比例派发给投资者，投资者在自担风险的前提下享受投资收益。对于房地产的所有者和开发商而言，REITs提供了一种让非流动的房地产资产重新体现其价值的方法，尤其是为地处黄金商业地段的投资等级物业提供了新的需求。对于中小投资者而言，REITs让他们能够在不需要募集巨额资金的情况下，直接参与商业房地产的投资。

       海外经验显示，REITs内涵可以扩展为包含铁路、高速公路、通讯设施、电力配送网络、污水处理设施及其它具备经济价值的土地附着物，这些资产都可以理解为不动产，同时也是常见的基础设施资产。业内将投资于这些基础设施资产的REITs称为基础设施REITs。有关基础设施REITs的介绍，是本书重要内容之一，将在第 11 章专门论述。

        从国际市场来看，REITs作为一种创新的投融资手段，首先产生于 20世纪60年代的美国。截至2016年3季度，全球范围内共有36个国家或地区建立了REITs市场，超过408支上市REITs，市场总市值已经超过了1.7万亿美元。我们将在第2章中专门介绍REITs在全球市场中的发展历史和具体情况。

REITs在我国的起步则相对较晚，直到2003年才开始进入我国香港房地产市场运作。2005年11月，领汇房地产投资信托基金在香港上市，成为香港第一支REITs基金。从内地来看，2005年11月，商务部明确提出了“开放国内REITs融资渠道”的建议；2006年，证监会与深交所启动推出国内交易所REITs产品的准备工作；2009年，央行联合银监会、证监会等部门成立“REITs试点管理协调小组”，明确信托基金投向已经使用且具有稳定现金流的房地产物业；2014年11月，根据住建部和有关部门的部署和要求，北京、上海、广州、深圳四个特大型城市将先行开展REITs发行和交易试点工作；2015年1月，住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，提出要积极培育经营住房租赁的机构，积极推进房地产投资信托基金(REITs)试点。但由于存在一些制度障碍，REITs在我国的推进一直较为缓慢，目前国内还没有一款境外市场上的标准化REITs产品。我们将在第 3 章中专门论述国内市场的发展历史和情况。

        二、主要分类

        国际市场上，从不同的角度划分，REITs有不同的分类。根据资产组成和投资收益来源的不同， REITs可以分为股权型、抵押型和混合型REITs三大类；从组织形式和交易结构特点出发，REITs可以分为公司型、契约型和有限合伙型REITs三大类；按照REITs的募集和流通特点，可以分为私募REITs和公募REITs两大类；按照行业和物业资产类型，上面的大类又可以进一步细分为不同的小类，比如办公类、住宅类、零售类、工业类和医疗类等等。

       1、股权型、抵押型和混合型REITs

       股权型REITs，持有并运营管理能产生收入的不动产资产，从公寓楼到自助存储中心；抵押型REITs，直接贷款给不动产业主、买入贷款和其他抵押贷款相关的证券；混合型REITs，持有一系列物业资产，同时还贷款给其他业主。

     （1）股权型REITs

       股权型REITs指的是投资者拥有房地产并对其进行运营以获得收入，投资者收益不仅来源于租金收入，还来源于房地产的增值收益。股权型REITs可以持有各种类型的物业。若一栋建筑物拔地而起，有四面墙和屋顶，且可以买卖，就有可能成为股权型REITs的资产。具体包括酒店、医院、购物中心、仓库、住宅和公寓等。股权型REITs可以覆盖不同的地域范围，例如，覆盖美国东南部或仅仅是西海岸。从定义看，一支股权型REIT貌似一家购买、建造和销售不动产的普通房地产公司。然而，两者的最大区别是：REITs仅购买和开发自持物业，而不单纯建造和销售房产。

股权型REITs为投资者提供差异性，有时还存在竞争性的投资策略。某些股权型REITs，如经营三方净租赁业务的REITs，资产增值的潜力较小、速度较慢，但是能稳定地提供高收益率。其他股权型REITs，如那些开发新物业的REITs，提供较低的收益率，但是有很强的增值潜力。

     （2）抵押型REITs

       抵押型REITs又被称为债券型REITs，指的是直接向房地产所有者、物业或开发企业发放贷款，或者投资于抵押贷款的二级市场，拥有的是房地产的债权。其收益来源主要在手续费和抵押贷款利息。大多数抵押型REITs，仅向现有物业发放抵押贷款，并利用抵押型证券和对冲型工具管理风险。抵押型REITs不会为投资者提供很高的资产增值收益，因为不持有可能增值的实体性物业资产。事实上，只有在利率水平稳步下降的时期，抵押型REITs才会出现显著的市价提升。反之，若利率水平上扬，抵押型REITs的市价便有可能下跌。

     （3）混合型REITs

       混合型REITs试图结合股权型REITs和抵押型REITs的双重特点。它既是权益投资人，也是抵押贷款经营者，同时拥有房地产和抵押贷款作为其投资资产。因此，从理论上来说，混合型REITs在向股东提供具有增值空间物业的同时，也能获得稳定的贷款利息。混合型REITs的收益率往往高于股权型REITs，但低于抵押型REITs。同时，混合型REITs的增值潜力比股权型REITs低，但高于抵押型REITs。在美国，医疗行业是混合型REITs涉足较多的领域，REITs向医疗机构和医院管理者发放抵押贷款，同时收购如医疗产业园之类的物业，出租给医疗机构。

       毫不奇怪，混合型REITs倾向于给投资者提供混搭型的投资结果；这种混搭的价值往往被投资圈质疑，比如其投资可能过于分散。抵押型和股权型REITs的投资策略存在内在差异，所以当一支REIT结合这两种不同的投资策略时，会面临收益稀释和双重特征的风险。

 

 

                                           图1.1       股权型、抵押型和混合型REITs

    

       对投资者而言，究竟这三类REITs，哪一种是最好的选项呢？这可能主要取决于特定投资者的投资目的——是追求较高的股价升值潜力？还是追求稳定的高收益率？还是介于两者之间？

根据NAREIT披露的数据，在20世纪70年代，抵押型REITs占有绝对优势，吸引的投资者数量与股权型REITs的比例是3比1。在1970年，约有80%的投资者选择抵押型REITs，20%的投资者选择股权型REITs。但在接下来的30年，这一比例发生了变化，尤其是因为美国经历了数次持续性的商业和住宅市场的繁荣。到二十世纪80年代中期，抵押型和股权型的投资者比例变成了50比50，而到了二十世纪90年代及新世纪的前10年，偏好股权型REITs和抵押型REITs的投资者的比例反转成3：1。

抛开投资者偏好这一因素，NAREIT的报告宣称，自二十世纪70年代起，股权型REITs获得最高的投资回报率，而抵押型REITs则提供了最高的收益率。因此，如今的投资界一致认为，股权型REITs对保守投资者来说是一个更好的选项，尤其是在考虑到金融危机前后，抵押贷款行业面临着前景难料的严峻局面的形势下。

    

       2、公司型、契约型和合伙型REITs

    （1）公司型REITs

     公司型REITs是由一批具有共同投资理念的投资者依法组成投资于特定对象的、以赢利为目的股份制投资公司，该类公司通过发行股票的方式募集资金，是具有独立法人资格的经济实体。组织形式上，它与股份有限公司相似，REITs公司资产为投资者（股东）所有，由股东选择董事会，由董事会选聘REITs管理公司，REITs管理公司负责管理REITs业务。公司型REITs的设立一般要在工商管理部门和证券监管机构注册或批准，同事还要在股票发行和交易的所在地登记。在美国、比利时、法国、德国、日本、韩国、土耳其、英国等国家和地区，REITs的典型结构是公司型。

 

   

                                                图1.2 公司型REITs的组织结构

   

      （2）契约型REITs

       契约型REITs是指投资者与投资公司或REITs管理人签订信托契约，后者又与REITs托管人订立信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资信托基金。REITs管理人是REITs的发起人，通过发行收益凭证将资金筹集起来组成信托资产，并根据信托契约进行投资；REITs托管人根据信托契约负责保管信托资产，具体办理证券、现金管理以及有关的代理业务，一般由银行担任。在澳大利亚、加拿大、香港、马来西亚、新加坡、台湾等国家和地区，REITs的典型结构是契约型。

 

 

                                                 图1.3 契约型REITs的组织结构

 

     （3）合伙型REITs

       在美国，还有合伙型REITs。它一般是由有限合伙人（Limited Partner，简称LP）和普通合伙人（General Partner，简称GP）共同组成。有限合伙人向REITs投资、分享收益，但不参与REITs的事务管理，并且仅仅以其投资额度高低对REITs债务承担有限责任，普通合伙人管理REITs事务并对REITs债务承担无限连带责任。

下表列出了公司型、契约型和合伙型REITs的主要区别。

 

表1.1 公司型、契约型和有限合伙型REITs的区别

 

 

 

       3、公募REITs和私募REITs

     （1）公募REITs

       公募REITs，是指以公开发行方式向社会公众投资者募集信托资金的REITs，其投资者人数一般不受限制，每个投资者的最低投资数量一般没有限定。公募REITs是国际资本市场不动产金融产品的主流形式，与股票一样具有高流动性，可以上市交易,一般我们也将其称为标准REITs。我们将在本书第5章专门讲述公募REITs在境内外的探索、实务与案例。

 

 

                                                   图1.4 REITs的典型交易结构

 

     （2）私募REITs

       私募REITs，是指以非公开方式向特定投资者募集REITs资金并以房地产为投资对象的投资信托。REITs发起人通过电话、信函、面谈等方式，直接向一些机构投资者或富裕个人推销REITs单位并募集REITs资金。私募REITs对投资人的风险承受能力要求较高，监管相对宽松，各国的法律法规明确限定了私募REITs持有人的最高人数(如50人、100人或200人)和投资人的资格要求，否则私募REITs不得设立。国际市场上，私募REITs占比较小，尤其是美国，市场占比一般不到5%。在中国，2013年已经开始出现“专项计划+Pre-REITs”的特殊产品形态，在发行时是一种债务融资产品，目前发展比较迅速，已经总共有 25单产品出现，本书第4章将专门讲述这一产品类型。

下表列出了公募REITs与私募REITs的主要区别。

 

表1.2  公募REITs与私募REITs的特征比较

 

 

第二节  REITs的主要特征

 

       一、产品特征

       国外成熟市场上，标准化的REITs（通常指的是公募REITs）具有如下基本特征：

  

     （一）可以上市交易，具有很好的流动性

       REITs属于证券范畴，它将完整物业资产分成相对较小的单位，在符合法律规定和证券交易所上市条件的前提下，可以在证券交易所挂牌交易，成为上市基金。像股票、债券一样，REITs是证券的一种，不仅可以认购、赎回，还可以在公开市场上市、流通、转让，具有高度的流动性。这样就降低投资者门槛，并拓宽了地产投资退出机制。

   

     （二）资产多元化组合和专业经营管理

       REITs的大部分资金用于购买并持有能产生稳定现金流的物业资产，投向非常广泛，包括写字楼、购物中心、综合商业体、商业零售、酒店、公寓、工业地产等等（如下图所示）。其收入来源主要是经营的租金现金流，也可以是MBS产品、房地产相关贷款等。另外，REITs促使房地产所有权和经营权分离，为专业化经营管理提供了基础。这种多元而专业的投资方式，可以在分散风险的同时，有效捕捉市场机会，为投资者提供稳定的回报率。 

 

 

                                                     图1.5   权益型REITs的资产投向占比 

 

 

      （三）税收中性

        REITs不因本身的结构带来新的税收负担，某些国家或地区给予REITs产品一定的税收优惠。REITs的主要优势和吸引力就是其在税收上的优惠待遇，这一点在美国尤为明显， REITs结构的关键在于能够避免双重征税，其税法的特别规定及其修订是推动REITs诞生、调整和发展的最重要因素。

REITs的最终应税收入为原始应税收入减去已经向投资人分配的股息，即如果REITs将应税收入全部支付给REITs份额持有人的话，其无须缴纳REITs层面的税费。因此，如何能够被认定为REITs就显得尤其重要。REITs必须满足一定的组织结构要求 ：

表1.3  REITs的测试要求

 

 

资料来源：Asia Law,2003,June。

       

       美国REITs有明显的税收优惠驱动特征，基本上是在税收法律条款下的市场型模式，而亚洲国家大多是在借鉴美国模式的基础上，调整和修改了投资和信托等有关方面的法律，对REITs的设立、结构、投资目标、收入及其分配等方面明确作出相应的规定。表1.4简要对比了两大模式，第2章中将就此进一步分析。

 

 

     （四）派息政策

       正如定期存款所产生的稳定收益，你同样可以预期REITs的稳定分红。如果你不愿将资本长期闲置，投资REITs可以定期收到一些分红。在美国等成熟市场，法定要求REITs必须绝大部分收益（通常为90%以上的利润）分配给份额持有人。当然，分配比例在不同的国家有不同的要求。

 

     （五）低杠杆

       同房地产上市公司一样，REITs 同样是杠杆经营，但REITs 杠杆较为适中，其负债率低于一般的上市房地产公司，美国的REITs 资产负债率长期低于55%。在大部分国家和地区，法规中有明确的最高负债比率限制，比如新加坡规定REITs的杠杆不能超过35%，香港证监会明确REITs的杠杆不能超过40%。这一点在本书第2章中有专门论述。

 

     （六）积极的管理、完善的公司治理结构

       REITs的运作需要以组织结构的稳定性为前提，管理人出色的管理能力及其有效的资产管理措施，则是REITs产品与市场健康发展的关键。所以，全球市场上REITs的组织模式和治理结构的制度安排虽然多样，但万变不离其宗，公开交易的REITs，大多为主动管理型公司，积极参与物业的经营全过程。同时，和上市公司一样，REITs拥有比较完善的公司治理结构。