第五节  投资者保护机制

   一、投资者的知情权

   如本第四章第（四）节所述，在境内REITs模式下，在资产支持证券发行环节及存续期间内，管理人及其他信息披露义务人（包括但不限于托管人、资信评级机构等）均应当根据《资产证券化业务规定》及其配套文件《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》的规定，及时、公平地履行披露义务，保证各合格投资者能够及时、公平地享有专项计划相关信息。

   二、投资者的表决权

   在境内REITs模式下，《资产证券化业务规定》未对资产支持证券持有人会议的运作机制进行直接的详细规定，而是要求管理人在计划说明书中约定资产支持证券持有人会议的召集程序、会议规则、持有人会议的行权范围、程序和其他重要事项。

   结合市场上的资产证券化产品，产品计划说明书通常会披露资产支持证券持有人会议的召集事由、召集程序，并约定有表决权的资产支持证券持有人所持的每份资产支持证券通常享有一票表决权；就普通决议事项而言，通常该等事项需要经过一定比例的资产支持证券持有人（或有控制权的资产支持证券持有人）同意后方可生效，该比例多大于或等于1/2；某些专项计划还会设置特别决议事项的表决机制（例如更换管理人/托管人、决定是否提前终止专项计划以及专项计划终止后清算方案的审核等事项），通常由全体或大部分资产支持证券持有人（或有控制权的资产支持证券持有人）同意后方可生效。

   在香港REITs模式下，REITs规则中关于资产支持证券持有人大会的相关规定较为详细。例如，香港《房地产投资信托基金守则》规定了如下机制：（1）如果不同类别的持有人可能存在利益冲突，则必须为不同类别的持有人分别召开大会；（2）持有人如对会议上讨论签订合约的事务存有重大利益（而其利益有别于所有其他持有人的利益），则需进行回避表决；（3）就专项计划关联方参与的交易，需由持有人进行批准；（4）管理公司应确保持有人在专项计划发生实质性变更（如管理费总额的增加、投资标的的变更等）时得到充分的事先通知及投票权（如适用）。前述机制的设置更为完善及公允地维护了各类别投资者的利益，值得参考借鉴。

   三、破产隔离

   根据《资产证券化业务规定》，原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。管理人管理、运用和处分专项计划资产所产生的债权，不得与原始权益人、管理人、托管人、资产支持证券持有人及其他业务参与机构的固有财产产生的债务相互抵销。管理人管理、运用和处分不同专项计划资产所产生的债权债务，不得相互抵销。

   因专项计划资产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产，归入专项计划资产。因处理专项计划事务所支出的费用、对第三人所负债务，以专项计划资产承担。专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。专项计划资金由托管人托管，并独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产及前述主体管理、托管的其他资产。管理人需建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，切实防范专项计划资产与其他资产混同以及被侵占、挪用等风险。

   （一）与原始权益人的破产隔离

   其中，就专项计划与原始权益人的关系而言，通常具有较好的破产隔离效果，若原始权益人未同时充当专项计划信用增级机构等其他角色，投资者的收益受到原始权益人信用评级下降的影响较小。在专项计划设立后，原始权益人即会将基础资产真实出售给专项计划或专项计划指定主体（例如专项计划下设的私募基金、信托等），从而与原始权益人形成破产隔离。在专项计划存续期间内，如果原始权益人的债权人向其追偿债务，原始权益人已向专项计划真实出售的基础资产也不会受到影响；即使原始权益人发生破产等极端情况，专项计划的资产也不会成为其破产财产，投资者的权益也不会受到影响（除非原始权益人还额外承担了物业资产服务机构和/或其他信用增级机构的职能，则其经营状况恶化可能会影响其履行物业资产运营管理和/或信用增级的相应义务）。

   （二）与项目公司、项目公司原股东的破产隔离

   在某些权益型REITs中，在专项计划设立后，专项计划即会通过私募基金或信托间接收购项目公司（项目公司持有物业资产）的股权，通过项目公司股权变更实现对物业资产的控制，在项目公司原股东破产的情况下，物业资产不属于项目公司原股东的破产财产，实现了与项目公司原股东的破产隔离；在另外一些权益型REITs中，专项计划通过私募基金或信托直接收购物业资产，将物业资产过户至私募基金或信托名下，在这种情况下，若原项目公司破产，则物业资产不属于原项目公司的破产财产，实现了与原项目公司的破产隔离。

   对于抵押型REITs而言，由于物业资产或项目公司股权均不会出售给专项计划或专项计划指定主体，物业资产的相关权益将继续由项目公司拥有。在抵押型REITs模式下，通常专项计划下设信托结构，并通过信托向物业持有人发放贷款，物业持有人以物业运营产生的现金流偿还信托贷款。由于专项计划不直接或间接拥有物业权益，无法实现与项目公司的破产隔离。项目公司如有其他负债并且未按时清偿的，可能会导致物业资产经债权人申请被司法查封；如项目公司资不抵债、破产或清算的，也可能引发司法机关对物业资产的处置；物业持有人的既有债务亦可能导致物业资产产生的现金流不能全部用于向投资者分配。在此种情况下，为保护投资者的利益，抵押型REITs通常会要求项目公司股东或实际控制人为信托贷款提供连带责任保证担保，并将物业资产的房屋所有权及对应的土地使用权和/或将物业资产产生的未来收入抵押/质押给信托，并由原始权益人等增信主体承担差额补足、支付保证金等增信义务以满足投资者的本息兑付。