《中国REITs 操作手册》连载-Ⅲ-林华的财新博客-财新网

第三节 REITs市场的功能与意义

作为不动产证券化的一种特殊方式， REITs可以对地产行业、地产企业及金融市场等诸多方面产生重要影响。从历史的角度来看，REITs的创立和快速发展都是在经济、房地产和资本市场经历转型或巨变的背景下发生的。作为临危受命的一个创新投资/融资产品，REITs有着其他传统渠道没有的优势。我国的经济结构和房地产市场正在经历着转型和过渡阶段，在这样的大背景下，配合其它金融创新，发展REITs有着多方面的作用和重大的意义。下文将结合REITs产品的创新及特点，从三个维度分析REITs市场发展的意义。

一、对地产行业的影响

（一）REITs有利于改善我国住宅地产和商业地产发展不均衡的局面

地产行业可分为两大类——居住功能为主的住宅地产，以及生产和经营性用途为主的商业地产。广义上的商业地产包括了用于各种商业、零售、批发、餐饮、娱乐、健身、休闲等经营性用途为主的房地产类型，有别于普通住宅、公寓、别墅等居住型地产。2010年以来，我国对住宅市场进行了一系列政策调控，大量以传统住宅开发为主的房企也开始进入商业地产市场。但总体而言，国内房地产行业对住宅市场投入过多，住宅市场的价格波动较大，商业地产发展状况明显滞后。如下图住宅、办公楼和商业营业用房投资完成额对比所展示的差距。

图1.7 住宅、办公楼和商业营业用房投资完成额

数据来源：国家统计局

从建设开发上看，经过前些年的快速增长，从全国来看投资增速已逐步趋缓。各地商业地产建设快速发展的同时，部分省份和地区由于规划不足、配套设施建设不同步，市场容量有限等，造成一些商业地产项目落成后的运营管理状况较差。另一方面，传统住宅开发企业向现代化商业地产企业的转型过程仍较为缓慢，仍然多依赖传统的“开发、销售”的主要模式。

图1.8商业营业用房开工情况

（二）REITs有利于盘活商业地产，推进城镇化进程，化解区域性的过剩问题在上述背景下，对商业地产市场而言，发展REITs市场有利于盘活商业地产，推进城镇化进程，化解区域性的过剩问题。

首先，随着我国城市化进程的深入，日益增长的城镇就业人口以及越来越多的新兴城市中心直接推动着商业地产发展的需求，商铺、酒店、办公楼、休闲娱乐中心等商业物业成为城市经济发展不可或缺的配套设施。我国重点城市间的高铁网络建设以及城市轨道交通的建设，形成的换乘枢纽具备区位和客流的优势，更是为以其为中心而辐射四周的商业地产项目也迎来巨大的商机，推高了商业地产的需求。此时，REITs可以为房地产市场提供新的融资渠道，推进城镇化进程。

其次，REITs作为一个化不动产为可动产的工具，可以帮助我国可能存在的区域性“商业地产产能过剩问题”。我国商业地产刚刚经历了一个较长的整体井喷期，但未来如何快速的消化新增供应成为了一大难题，尤其二、三线城市，近些年新增项目集中入市后还在消化周期中。根据盈石集团研究中心的跟踪数据统计，截至2014年上半年，盈石集团研究中心定期监测的中国20大城市甲级写字楼物业存量已超过3,400万平方米。2016年，写字楼总体新增供应预计增加超过5000万平方米，约为目前甲级写字楼存量的1.5倍，而其中二线城市将贡献超过70%的新增供应规模。由于缺乏第三产业强劲增长、人口聚集、高消费能力等因素的支撑，二、三线城市对于近年来商业地产过剩供给的消化能力是一个令人堪忧的问题。如何利用REITs来盘活商业地产是我们值得考虑的问题。

再次，REITs将引导资金脱虚入实、促进商业地产发展。国内房地产开发一直以来都把注意力放在了住宅市场，究其原因，除了商业地产运作较为复杂，中国起步较晚等原因以外，主要在于商业地产开发投资规模大、投资回收期长，使得其对资金的要求尤为突出，对开发商的资金储备能力和抗风险能力要求很高。资金实力是制约商业地产的首要因素，现实的资金窘境往往使得开发商不得不将项目全部转让或者转让部分，使得我国目前以持有经营作为运作模式的商业地产商少之又少。

从政策层面来看，国家出台的一系列拉动内需，促进消费以及促进中小企业发展的政策间接为商业地产的发展提供了政策环境，但在住宅市场一支独大的局面下，调控政策的导向将更加关注住宅市场的问题，相对忽略了正在艰难成长的商业地产市场。

REITs以优质成熟的商业地产为主要载体，将从建设、融资、管理、运营等多个环节引导资金进入商业地产的建设运营阶段，避免地产投资过于侧重住宅地产造成的过热现象。虽然市场上不少原主业为房地产开发的企业正加大在商业地产、商业地产服务产业方向的投资和布局，但国内各大中城市商业地产项目众多，其中能真正实现前期建设开发与后期运营协调的项目并不多。REITs的发展将大力促进商业地产运营商向轻资产、专业化、重管理的方向转型，并逐步建立起项目规划、招商及推广、后期运营、项目推出等全环链的流程，提高商业项目整体资产运营管理能力，积极推动实体经济的繁荣发展。

（三）REITs有利于为居民住宅市场树立合理价值标杆，间接推动住宅地产价格回归理性

对住宅地产市场而言，发展REITs市场，有助于树立合理价值标杆，间接推动住宅地产价格回归理性。从国际上看，REITs对于住宅市场的价格波动没有直接影响。下面两张图显示了这一点。美国是全球最大的REITs市场，左图以美国GDP、房价指数、REITs融资额作为参考指标，发现房地产行业虽然周期性明显，房价与GDP相关性高，但是与REITs市场相关性很低；右图从日本GDP、房价指数、REITs指数、REITs市值指标，观察发现日本房价与REITs相关性也很低。

在这样的背景下，发展REITs市场不会对居民住宅市场造成波动，但将能够为地产行业树立定价的合理标杆，推动形成理性价格。这是因为：首先，房地产天然的消费和投资属性，决定了其在作为投资品被定价的时候，在理性标杆缺失的情况下，“锚定”历史涨幅和周边价格的定价体系会使价格脱离了租金贴现模型所决定的内在价值，而只与预期房价上涨后的资本利得相关。政府若是希望调控地产价格，需引入理性价格标杆。而REITs以稳定分红为基石、以租金预期为核心的定价机制推动了理性价格的形成。

其次，REITs有助于连通商业地产和金融市场的投资、定价和交易，使地产投资得以具备诸多证券投资的优点，通过金融手段来平抑和稳定商业地产市场的价格波动。在日本、英国、新加坡等国家，REITs产品都被作为引导房地产价格回归理性的重要工具，从各国实践效果来看REITs也名副其实。鉴于类REITs也有定期信息披露且具备二级市场流动性的特点，有助于增进市场透明度、提供市场定价信号，从而帮助政府更有效地进行房地产行业管理调控。

最后，REITs以租金预期回报为核心的定价机制有助于形成理性价格，避免资产泡沫的形成。国际上，标准化REITs产品更是吸引了诸多投资基金、养老基金和海外投资者，越来越多的资金通过REITs的形式进入房地产市场，大量收购被低估的地产。

以日本为例，20世纪80、90年代是日本房地产泡沫快速推升的时期，在短短不足十年间，东京、大阪等核心城市地区的地价涨了3倍以上。持续膨胀的泡沫使得核心地区的商业地产空置率不断攀升，租金回报率显得微不足道。疯狂的投资最后导致流动性枯竭，导致上世纪90年代以后日本经历了长时期的地产大萧条时期。房地产泡沫的崩裂重创了日本经济，金融系统呆坏账持续攀升。而2005年日本大规模推出的REITs产品对地产市场的恢复起到了重要作用。2006年9月，日本三大商圈的商业和住宅地产价格实现了1990年以来的首次回升，但与之前泡沫推升的阶段不同，截止到目前，日本地价和房产市场价格仍然控制在较为合理的范围内，并基本符合按照持续租金收益计算得出的合理价格。

二、对房地产企业的影响

REITs产品给房地产企业的经营发展注入了新的活力和元素，有利于房地产企业拓宽融资模式，房地产行业转型。具体表现在：

（一）有助于优化地产企业资本结构、缓解资金压力

企业财务健康是一个相对宽泛、综合性的概念。诸如盈利能力、运营能力、杠杆比率等诸多指标体系均可用来判断企业的财务状况是否健康。造成商业地产企业财务不健康的原因有很多。不同于住宅地产3-5年的回报周期，商业地产回报周期一般长达十年或更久。对于我国商业地产企业来说，缺乏长期资金支持是“不健康”的重要原因。商业地产对长期限资金的需求更强，但目前国内通过中短期债券、贷款、信托等方式获取融资的期限都偏短，给企业资金匹配、现金流管理造成诸多压力。

下图展示了REITs推动商业地产从重资产向轻资产转换的基本思路。

图1.10：从重资产向轻资产转换的商业地产行业

REITs对商业地产企业运营模式的重要影响在于提供了一种融资渠道和退出机制。商业地产企业通过设立类REITs在公开市场募集资金，用于商业地产的运营并获取租金收益，将租金收入以“分红”的形式再分配给投资者。

商业地产企业通过自有资金、信贷融资、债券融资等方式获得资金用于商业地产开发及前期建设，商业地产发展成熟并产生持续稳定的租金收入后，将存量资产进行打包发行类REITs产品，通过证券化的方式进行融资并回笼资金。此方式有助于商业地产企业缩短投资回报周期。同时，商业地产企业可以持有部分类REITs产品份额，激励其改善物业管理水平，分享潜在物业升值收益，实现向轻资产、专业资产服务机构方向的转型。

（二）有助于引导和改变地产企业的经营行为

1、推动地产行业运营模式分层优化

商业地产企业的运营模式主要分为三种：投资开发模式、持有发展模式、租售并举模式。(1) 投资开发模式。采取投资开发酒店、写字楼、购物中心等商业地产项目，再整体或分割方式出售。在成熟的商业市场中，投资开发模式越来越不被投资者所采用；(2) 持有发展模式。与投资开发模式完全相反，在此模式下，地产企业一般拥有商业运营资质和能力。通过长期持有其开发的酒店、写字楼、购物中心等商业地产项目，通过后期招商运营获得持续的现金流。物业开发前期的资金较多的来源于信贷资金，此模式下的资金成本要高于投资开发模式，资金压力较大；(3) 租售并举模式。开发企业将投资开发的项目部分用于出租、部分用于出售的综合模式。此模式可在一定程度上缓解资金压力，但商业地产销售期较长，大宗交易机会有限，后续资金压力还是存在。

表1.7 中国商业地产运营模式对比分析

REITs如果作为长期资本工具，其发行对于营运物业具有很大的推动作用，物业运营租金的回报越高将使得其在资本市场也会更被投资者所青睐，使得地产企业更加重视物业的运营业绩，提高物业的品质，提升资产价值。类REITs的发行可以解决地产企业的资金需求，可以鼓励地产开发企业长期持有运营物业项目，其最重要的一点是为地产开发企业提供了一个资本退出机制。对于商业物业的长期持有也符合政府政策和商业物业的发展趋势。

在REITs的推动下，商业地产行业的运转将出现精细化合作，不同风险偏好的资金将会流向商业地产运作的不同环节，进而实现资金的风险偏好与投资收益相匹配。追求高投资回报的房企将会负责商业地产的前期开发以及培育，然后将培育成熟的商业物业通过REITs迅速实现资金回笼，提高IRR并缩短投资回报周期，而追求稳健收益的投资者将会通过持有REITs产品份额获得经营商业物业过程中的持续稳定的租金分红收益。

2、创新和改善商业地产企业管理模式

我国商业地产企业的公司组织形式和治理制度与其他行业公司并没有本质区别，基本以公司法框架下的股东会、董事会、监事会、经营层等结构为主。借鉴国际经验，推出标准化REITs有助于部分商业地产公司向外部管理模式转型，通过引入专业的REITs基金管理公司对REITs的投资运作、资产运营进行管理，引入受托人对基金管理公司进行监督制衡以保证投资人的利益。

类REITs的发展激发了更多专业商业地产管理及投资机构的出现。而未来公募REITs的退出，将推动更多专业不动产基金管理公司及专业服务咨询公司的出现。同时，外部管理模式使专业的REITs管理机构能够在资产管理公司中发挥更大作用以保证更为专业和独立的管理服务，将可以使其更容易获得监管部门的发行许可，并且得到广大投资者的认可，使其在发行和二级市场交易中更具吸引力。

3、改变商业地产企业形态，提高了经营专业化程度

REITs的发展使得商业地产经营从传统的买卖获益为主转变为以运营出租为主。这种转变既盘活了前期投资沉淀的资金，加速资金回转，又促进商业地产企业向轻资产方向转型，通过提供专业化的服务来获取最大效益。REITs市场的不断扩容，也将越来越多的商业地产装入到REITs的资产包中，使得商业地产所有人和管理人逐步分离，实现了经营管理的专业化分工，管理效率得以进一步提高。

（三）有助于地产企业连通资本市场并获得合理估值

房地产企业是比较宽泛的概念。从经营内容、经营方式的角度去划分，可将房地产企业分为房地产开发企业、房地产中介服务企业和物业管理企业等。其中，房地产开发企业主要业务范围是城镇土地开发、房屋营造、基础设施建设，以及房地产营销等；房地产中介服务企业包括房地产咨询企业、房地产价格评估企业、房地产经纪企业等；物业管理企业指以住宅小区、商业楼宇、大中型企事业单位等大型物业管理为核心的经营服务型企业。

房地产开发类、中介服务类业务并不适合类REITs。对于该类企业来讲，更适合按照PE的方式进行市场估值并评估企业的经营绩效；对于以物业经营类为主的房地产企业，更适宜与REITs相结合，一般用P/FFO的方式进行市场估值。REITs的发展有助于改善经营性物业的资本结构。

从国际经验看，主要运营成熟物业的商业地产公司多与REITs结合度很高，甚至以REITs作为公司主要形态。中国房地产行业里绝大多数公司为主营住宅开发，房地产商专注于商业地产的情况较少；但在国际上，REITs的类型中70%是专注于商业地产，20%专注住房抵押贷款，10%的REITs为混合型。未来商业地产与REITs相融合的市场空间非常之大。

举例而言，美国有超过7000万居民证券账户或养老金账户参与了REITs产品的投资，更有超过300个共同基金投资REITs。

目前，美国REITs行业的总市值已经远远超过了传统地产开发行业。截至2015年3月31日，美国上市开发商总数34个，总市值520亿美元；而全美最大商业零售REITs西蒙地产市值已经超过600亿美元，这已经几乎相当于全部上市开发商市值的总和。如下表所示：

表1.8 美国REITs市值与上市开发商市值比较

新加坡的REITs市场国际化程度更高，其REITs持有的地产多数并不在其本国境内，新加坡发挥了REITs的资本募集融通作用。而地产公司充分通过REITs方式优化了资本结构，实现了专业化、轻资产运作模式。例如凯德集团旗下共管理5支房地产投资信托(REITs)和15支私募基金，管理资产总值超过3,000亿元人民币。凯德集团注资中国业务的房地产投资信托有2支，资产总值约297亿元人民币。私募基金有11支，总规模约68.95亿美元。

（三）有利于提升商业地产企业经营业绩

REITs实现商业地产投资的主要方式是收购能够产生较高收益的运营成熟的商业物业。商业地产开发企业负责商业物业的开发建设、招商培育，待成熟后将其注入REITs获取回笼资金，同时开发企业可以通过持有部分REITs的份额来保持长期稳定的收益。REITs的分红避税作用使得开发企业最为注重的内部收益率(IRR)以及动态投资回报周期得到了明显改善。

下面将主要通过测算来分析在有REITS的情况下我国商业地产企业的IRR以及投资回报周期情况。以下采用极端假设法，以一个实践项目为例，设定三种主要情景进行分析。

情景一：地产企业持续持有物业并出租；

情景二：地产企业在数年后将商业物业打包设立REITS，但全部认购即持有100%份额；

情景三：地产企业在数年后将商业物业打包设立REITS并由其他投资者认购，地产企业并不持有REITS份额。

另外，做如下假设：(1) 拿地金额分两年支付，建安一次性支付；物业1年于项目开始1年内完工并部分出租，从第2年开始全部正常出租；(2) 比照国际税收优惠的经验，假设我国发行REITs按免征所得税测算；(3) 假设地产企业在第4年退出持有物业并发行REITs，且转让价格高于账面价值。测算模型参数如下：

表1.9 测算模型参数展示

测算结果如下：

表1.10 测算结果展示

通过测算发现，在有REITs的情况下，商业地产企业可通过将物业出售给REITs来提高其IRR和缩短投资回报周期。这也将引导和激励商业地产企业更多主动采用REITs方式。

三、对金融市场的影响

（一）创新和变革商业地产投融资方式

类REITs产品的出现，使得房地产投资从传统的重资产、不动产投资直接转化为证券投资。投资者从直接拥有不动产转变为直接持有证券，实现了房地产价值从固定的资本形态向流动性证券形态的重要转化。投资者可以便捷地通过证券的购买、交易来分享房地产行业发展的收益。

类REITs把资金密集型的房地产转化为小价值、可流通的证券形态，流动性的增强吸引更不同类型的投资机构，同时通过二级市场交易，使得证券价格可以反馈给一线的房地产投资决策，避免投资过热、泡沫滋生，有助于分散金融市场投资风险。

而在美国，REITS已经替代直接的地产投资，成为美国机构投资人参与房地产市场长期收益的重要工具，而大量机构投资人的涌入又使REITS成为房地产价格的风向标，REITS的资本化率（Cap Rates）、P/FFO指标，以及资产的收购和转让行为、私有化并购等都成为投资人分析房价的重要依据。目前，美国资本市场上有专业的行业协会和数百位REITS的专业分析员——充分的信息披露进一步增强了价格标杆的理性。

图1.11：美国本土REITs的覆盖率

（二）提供更加稳健、长期限的投资产品

从美国经验看，REITs提供了比标普500表现更好的回报，其与股票市场相关性更低、波动性更小、风险也更小。受益于经济增长，REITs并不像债券和股票那样对利率敏感。相对于直接投资不动产，标准化REITs产品的投资门槛更低、更具流动性，REITs所投向的不动产范围更广、资产更为分散，专业管理团队也可以使投资者降低自行投资获取信息的成本和投资风险。如图1-3所示，美国市场上REITs尤其是权益型REITs的复合增长率颇具优势，给投资者提供了重要的投资选择。

下图为01年到05年美国股权类REITs的分红占净收入的比例，可以看到该比例普遍高于50%；金融危机时曾出现过较明显的下降，但随着市场转暖，分红比例又逐步恢复到金融危机前的水平。

图1.14 REITs 分红占净收入百分比情况

（数据来源：NAREIT，2001-2015）

尽管REITs产品尚处于发展创新阶段，投资者队伍建设及相关法律法规的出台需要一个探索的过程，REITs以租金预期贴现估值的理念对房地产市场基于锚定效应的价值评估方式是一种革命，租金回报率成为市场定价的新基准，并逐步改变着一般投资人的定价模式，从而可以培育大批理性投资人。REITs市场的扩容将进一步为相关政策环境、法律法规完善、机制建设等提供有利的外部条件。

1、REITs以持有成熟物业为投资载体，不具备投机价值

REITs产品的内在价值与其持有的物业质量和管理水平直接相关，运营成熟的物业资产具有比较清晰的、稳定的中长期现金流。尽管其租金收入同样受到经济周期、货币政策等因素的影响，但在短期内并不具备较大的波动性，价格运行区间更为稳定。

2、REITs总回报指数与股票、债券等相关性较低

国内REITs产品发展时间较短，难以对一段较长期限内的类REITs产品进行总回报指数与其他金融产品的相关性分析。但从国际经验看，除了具有长期高回报率之外，REITs的总回报率与主要股票指数、债券指数的相关性更低，是一种能够有效分散风险、优化投资组合有效边界的投资品。REITs与其他金融产品的低相关性使其被用来组建高杠杆、复杂衍生品的可能性较小。

3、REITs产品的收益更为稳定

参照美国市场情况，1972年以来，美国全部REITs的年收益率为9.86%，而权益型REITs为12.08%，其中分红形成的回报率年均7.97%，占比66%，资产增值带来的收益比占比36%。下面三张图主要对比了权益型REITs、标普500和道琼斯年收益率及构成，可以看到，REITs的主要收益来自于稳定持续的分红，价值比较稳定、炒作价值不高。

图1.14 权益型REITs年收益率及构成

数据来源：NAREIT

图1.15：标普500年收益率及构成

数据来源：NAREIT

图1.16 道琼斯年收益率及构成

数据来源：NAREIT

目前国内抵押型、过户型的类REITs产品，究其实质，投资回报的主要收益也仍然是来自于租金收入。租金收入相较于依靠融资主体生产经营现金流或一般债权类资产而言，其波动性较小，收益分配更加稳定。REITs对真实供求的反映、租金的稳定性、良好的流动性和定价的独立性，使得它成为一款适合保险资金、社保资金和其他机构投资人投资的产品。未来我国REITs市场发展也会遵循国际市场规律，可以预计，它的推出会为国内投资者提供稳定的收益，同时为市场引入更为广泛的理性投资人。

（三）疏导投资需求、熨平商业地产价格非理性波动的冲击

房地产是一种特殊的商品，其价格波动仍然主要受到供求关系平衡的影响。不同于使用需求，投资性需求是假性需求，受到的外部影响因素较多，例如经济因素、政治因素、市场预期、利率水平等，投资需求变动快且波幅较大。就商业地产而言，一旦其脱离了原有的经营使用需求，转变为投资性商品，投资者则会更迫切地希望通过房地产投资获取除持续租金收益之外的增值性收益。当前国内房地产价格异常推升是多重因素叠加的后果，包括货币超发、投资者的非理性预期、跟风效应、投机性资金流入等。反过来，价格上涨也映射到房地产企业的投融资活动，进一步推高资产泡沫风险。

从作为投资品的属性看，商业地产与股票、债券、基金等均可作为大众和机构配置资产的重要选择。而商业地产资金投资门槛高、专业化管理要求高，除专业机构投资者外，其他投资者很难参与其中。类REITs有助于盘活存量，为商业地产赋予流动性，提供高度多元化、分散化的投资方式，其主要收益来源是成熟商业地产的租金收入、物业增值等。类REITs市场的发展有助于分流实物资产投资。

REITs的发展将投资者的注意力重新吸引到长期租金收益，以减少短期投资的过度投机行为。实践中资产定价模型的失效，主要是由于缺少了理性标杆、合理价格的锚定作用，对于直接投资流动性较差的房地产资产更是如此。若将住宅地产、商业地产作为投资产品，人们在进行价值评估时常常会参照某一时点、某一地区的相对情况来确定价值范围，这使得商业地产投资容易将历史涨幅、周边价格作为决策参考点，造成盲目投资、过度投资。

目前迫切需要通过市场调节机制形成地产价值的合理标杆，减少非理性盲目投机行为，抑制房价过快上涨，避免脱离合理价格区间。发展REITs市场尤其是未来推出公募型REITs，可以使普通居民个人通过资本市场参与房地产投资，盘活存量资产，加快去库存进程，特别是对于个人难以单独投资的商场、工业园区、仓储基地、医疗保健用房等，疏导资金进入多元化的地产投资领域，追求长期限、稳定的租金回报收益，而非短期的价值提升，引导资金脱虚入实、服务实体经济发展。

（四）为PPP项目、基础设施运营商提供多远的资本退出选择

随着国内部分PPP项目陆续进入建设后期、运营阶段，一些资产规模较大的项目不再满足于传统银行贷款和产业基金，开始探索更为多元化的融资渠道。PPP与资产证券化相结合，以稳定运营期的现金流为支持进行证券化或类REITs融资，可有效降低成本，推动重要民生领域和基建领域的投资建设。例如保障性安居工程与REITs相结合，可有效拓宽融资渠道、吸引社会投资、降低融资成本。

“使用者付费”类型的PPP项目更适合发行REITs产品。其主要原因为：现金流来自于用户终端，市场化程度更高；公共服务定价水平目前不高，未来下降的可能性较低；与美国地方债券之一的“收益债券”（Revenue Bond）有些类似；未来通过并购、上市等多元化方式实现退出的可能性更高；机构投资者对于“使用者付费”模式的认可度更高。

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