第三章  国内REITs市场发展

无论国内外市场，都对中国的REITs 的推出有强烈预期，都抱有巨大期望。对于国内市场而言，REITs早已不是一个陌生概念。实际上，国内对REITs的研究已经进行了十几年，政府也多次启动REITs相关探讨，研究中国REITs试点方案和支持政策，直至2016年年底，证监会和发改委还在联合发布的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》中明确提出 “中国证监会将积极研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基金，并会同国家发展改革委及有关部门共同推动不动产投资信托基金（REITS），进一步支持传统基础设施项目建设。”也许就在不远的未来，中国REITs即将进入关键突破阶段。

图3.1  国内市场对REITs不断的探索与实践

本章主要为读者展示国内REITs市场发展情况，分三节从三个方面概括。第一节是关于国内企业通过到境外发行REITs进行的市场探索，即在大陆尚未推出REITs产品时，中国物业或企业在成熟市场的探索，实践中主要是在香港、新加坡发行REITs；第二节是关于境内私募REITs市场发展，即随着中国商业物业存量增大、房地产调控放松以及ABS市场发展，从2014年开始的以ABS产品为框架的私募REITs市场发展；第三节主要总结我国REITs的发展经验，并就REITs的特征和国内市场现状，对未来市场将会如何发展，作了一些简要的探讨。

第一节  中国REITs探索的海外探索

1. 一、 国内企业对REITs的境外探索

随着境外REITs市场日趋成熟，尤其2000年以后亚洲国家和地区，如日本、新加坡、香港、台湾等逐步引入REITs制度，针对REITs产品的研究，如何发展REITs市场以及我国企业如何利用REITs也逐步提上日程。但受限于经济以及金融发展阶段，国内金融体系尚不完善，存量基础资产也有限，推出REITs制度尚未具备条件。此时，少数企业已经有持有存量的商业物业，具备开展REITs的条件，是否可以通过在境外发行REITs解决企业的存量资产盘活问题成为现实需要。随着香港、新加坡REITs市场的发展日趋成熟，政策稳定，尤其是部分企业为外商投资企业或有境外投资人参股，其股东对境外市场了解甚至拥有当地市场发行REITs的直接经验，起到了直接推动的作用。

（一）境外REITs的发展阶段

2006年7月，建设部、商务部等六部委共同颁布了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（“171号文”），规定：“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业”。从发展阶段看，以171号文为分水岭，我们可以将国内企业到境外发行REITs分为两大阶段：离岸结构阶段和间接持有阶段。

1、离岸结构阶段

171号文颁布之前，实现境外REITs发行的只有在香港上市的越秀房地产投资信托基金。越秀房地产投资信托基金于2005年12月21日在香港联合交易所有限公司上市，是2005年香港证监会修改《房地产投资信托基金守则（Code on Real Estate Investment Trusts）》开始接纳非香港物业组成的REITs后，在香港独立上市的全球首只以内地物业为注入资产的REITs。

2、间接持有阶段

171号文颁布后，新设的REITs必须先在中国境内设立一家公司，再由离岸公司通过境内公司间接持有境内物业。相比离岸结构方案，间接持有要求大大提高了税收成本及运营成本。受此响，从2006年到2013年期间，只有嘉茂中国商用产业信托（Capital Retail China Trust，以下都简写为CRCT）等少数资产实现境外上市。直到2013年以后，才有以物业持有和经营为主要业务的企业陆续探索海外REITs。其中，开元产业投资信托基金作为第一支专注于中国内地酒店的REIT，于2013年7月在香港挂牌上市。北京华联商业信托和运通网城房地产信托分别关注内地零售及物流物业，于2015年和2016年陆续在新交所挂牌上市。

（二）境外REITs 的发行方式

从发行方式看，境外发行REITs主要包括两类，一类是境内企业或拥有离岸架构的境内企业整体打包资产在境外发行REITs，即IPO模式；另一类是境外企业在境内持有资产，以境内资产装入境外REITs实现上市，即收购模式。

1、IPO模式

该模式主要包括内地企业赴香港和新加坡上市发行的REITs，如越秀房地产投资信托基金、开元产业投资信托基金、北京华联商业信托、运通网城房地产信托；以及境外企业直接通过IPO模式实现上市的，如汇贤产业信托、CRCT、春泉等等。

2、收购模式

该模式实现境外上市的，既有境外知名REITs将同集团体系内基金持有的境内资产装入的模式，如北京宜必思三元酒店、北京诺富特三元酒店装入腾飞酒店信托等；也有境外REITs直接收购境内资产，如领展房地产投资信托基金收购欧美汇购物中心1号和2号等。

二、境外REITs市场发展

截止2016年3季度，香港及新加坡共有15支REIT持有位于中国大陆的物业，其中新加坡10支，占新加坡全部上市REITs的28%，其中包括腾飞酒店信托、雅诗阁公寓信托、凯德商用中国信托、丰树大中华商业信托等知名REIT产品，以及近两年大陆赴新家坡上市的北京华联商业信托及运通网城房地产信托；香港5支，包括汇贤产业信托、开元产业投资信托基金、春泉产业信托、领展房地产投资信托基金及越秀房地产投资信托基金。香港共上市了10支REITs，相当于全部上市REITs中有一半持有中国大陆物业。

截至2016年3季度，香港与新加坡上市REITs共计持有67处中国物业，其中新加坡REITs持有量居多，达47处。在地域分布上，香港REITs持有的大陆物业中60%位于一线城市，位于二线城市的仅占35%；新加坡REITs位于一、二线的物业分别占47%和49%，地域分布相较香港更为均衡——这很大程度上与最新于新交所上市的运通网城房地产信托有关，因其持有的6个物业全部位于大陆二线城市杭州。此外值得关注的是，尽管香港及新加坡REITs均布局内地一线城市，但都未持有位于深圳的物业。

表3.1  香港REITs持有的大陆物业一览

表3.2 新加坡REITs持有的大陆物业一览

来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部

业态方面，新加坡REITs所持有的中国物业业态较丰富，其中零售与工业及物流物业占比最高：零售共17处，业态主要为购物中心，包括凯德商用中国信托11处、北京华联商业信托持有的5处，及升禧环球房地产投资信托持有的1处；工业及物流物业共16处，其中丰树物流信托9处、运通网城房地产信托6处、凯诗物流信托1处。香港持有物业业态较单一，集中在办公、零售、酒店及商业综合体，并没有涉及新加坡持有的服务式公寓及工业物流业态。其中酒店占比达40%，共计8处独立酒店，含开元产业投资信托基金持有的7处及汇贤产业信托持有的1处（指独立酒店，不包括商业综合体中的酒店）。而相较于新加坡，香港REITs在大陆持有的商业综合体数量更多，达5处，包括越秀房托旗下3处及汇贤产业信托旗下2处。

三、境外REITs探索的经验借鉴

从境外REITs探索的历程看，即便海外发行REITs产生了跨境的税收成本，对企业依然持续有吸引力。这从另一个角度说明了REITs作为物业持有进行资本经营工具的有效性。具体而言，境外REITs探索在估值、流动性折溢价、杠杆、持续发展、基础资产等5个方面给中国REITs市场发展带来了宝贵经验借鉴：

首先，境外市场估值较保守，尤其看重资产的现金回报。众多现金回报较低的资产由于投资人要求回报高，IPO折价发行的现象比较普遍。

其次，市场流动性对价值影响较大。新加坡、香港市场的REITs的派息收益率普遍在5%-6%及以上，相比美国、日本等成熟市场估值较低。除了估值保守外，更重要的是新加坡、香港市场较小，REITs在整个资本市场中的市值占比低，机构投资人配置价值小，导致流动性较差。某种意义上，由于市场容量有限，交易不活跃，REITs上市本应有的流动性溢价变成了流动性折价。市场的充分流动性是合理估值的关键，对我国发展REITs市场具有重要借鉴意义。

第三，杠杆成本是决定不动产证券化的关键要素。海外REITs通常是可以适度负债的，除了REITs作为资本经营工具收到物业持有人的青睐，境外市场较低的杠杆成本也是吸引资产出海的重要因素，REITs在新加坡、香港市场的融资成本普遍在3%-4%左右甚至更低，低于资产层面的回报率，因此股权层面的回报率因为杠杆作用变得更高。相比国内的利率环境，在杠杆成本上仍有一定差距，导致经常出现负利差，即基础资产回报率低于融资成本，股权层面回报率变得更低。

第四，REITs注重持续发展能力，估值更有优势。以变现模式为主的REITs上市后估值较为低迷，而主动管理型REITs，尤其是专业化运营的REITs估值有优势。

第五，REITs的基础资产范围广泛。不仅有通常所见写字楼、购物中心等传统商业物业可实现REITs上市，酒店、物流仓储、服务式公寓等基础资产类型都可以实现REITs上市。

第二节  国内私募REITs市场探索

1. 一、 私募REITs市场概述

除了部分企业到境外发行REITs，国内的REITs探索也持续不断。由于各国的法律环境和市场环境各不相同，各国REITs特征又不尽相同。因此，在全球，REITs没有标准的定义，只有实践性的定义。但由于法律法规和监管规则等方面的障碍，之前的REITs尚未实现公募模式，在市场面临大量的资产存量盘活需求的情况下，2013年以来，国内市场借助资产证券化政策的重启，开始了私募REITs的市场探索。

1. （一） 私募REITs：REITs与ABS的结合

由于国内目前的REITs，是在未出台专门的配套法律法规情况下以资产证券化的形式进行试点发展的。可以说，目前国内私募REITs是以ABS产品为载体发展起来的“私募REITs”市场。为什么会选择以ABS为载体进行REITs的创新和试点呢？二者结合在一起有几个方面的渊源：

首先，从企业融资角度看，二者都是通过报表左边特定资产进行存量资产盘活的融资工具，而REITs是将企业的固定资产或投资性房地产进行证券化，属于特别的一类ABS。与股权融资、债权融资有根本差异。

其次，在基础资产、产品结构上具有共性。一是REIT与ABS共同关注基础资产产生稳定现金流的能力；二是REIT与ABS都强调穿透结构，实现从基础资产到投资人分配的最大化和机制化；三是从税收政策上，二者都要求税收中性的结构，不因结构的设计而增加额外负担。

最后，特定环境下的投资需求将两类产品结合的重要因素。从两个角度考虑，一是在现有法律框架下，由于无法实现公开发行，无法通过集合中小投资人的资金进行投资；二是刚性兑付未打破情况下，非机构投资人的现金回报要求较高，与基础资产的回报无法匹配。REITs最可能的投资人是专业的机构投资人，在非标与标准化金融产品两分法的金融市场中，ABS及其发行载体专项计划是普遍受到机构投资人认可的标准化金融产品。以ABS的载体和技术对REITs理念进行改造，使其适合尽可能多机构投资人的需求，是最终将两类产品结合在一起的关键因素。

1. （二） 私募REITs市场发展背景

具体而言，REITs与ABS结合的私募REITs市场实现发展有如下两个重要背景。

1、资产盘活的需求推动

在我国房地产市场中，持有型物业在整体房地产投资中的占比较低，持有型物业的融资问题长期以售后回租或租售并举的方式变相解决。专门针对持有型物业的融资及投资退出问题在REITs出现之前，我国一直没有金融产品匹配，而保险、养老金等长期投资人发展尚不成熟，对持有型物业的配置总量有限。

2010年以来，我国对住宅市场进行了一系列政策调控，大量以传统住宅开发为主的房企开始进入商业地产市场，随着建设期的结束，大量商业物业形成存量，且原来以售养租的方式难以为继，以万达为例，从2014年开始提出轻资产转型。商业物业资产盘活的问题日趋严峻。

2、ABS市场重启，房地产调控放松，迎来有利时机

2011年，因美国次贷危机爆发中断的国内资产证券化试点重启。证监会发布《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》重启资产证券化项目审批。到2013年3月15日，证监会正式发布《证券公司资产证券化业务管理规定》。在这种背景下，2013年中信启航项目上报证监会，2013年8月获得审批，2014年4月发行，标志着中国私募REITs的诞生。此后，2014年2月，资产证券化业务行政审批取消。2014年9月26日，修订管理办法并就配套文件征求意见稿。2014年11月颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（简称业务管理规定），产品正式实行备案制。

业务管理规定允许证券公司或基金子公司作为管理人，通过设立资产支持专项计划的特殊目的载体购买不动产财产作为基础资产，以基础资产产生的稳定现金流为偿付支持发行资产支持证券，从而明确了私募REITs的法律基础。

1. （三） 私募REITs概念辨析

1. 1. 私募REITs是REITs市场的组成部分

由于REITs的实践性特征，正如前文提到国内私募REITs是以ABS产品为载体发展起来的“私募REITs”市场。对特定发展阶段的这一类产品，还有“准REITs”之称。私募REITs与类REITs、准REITs到底应该如何称谓？

对比前文提到的标准REITs的基本特征和中国的REITs探索实践，现有REITs与标准REITs的基本理念，在基础资产和收益分配特征上达到了基本一致。基础资产为现金流稳定、可预测的优质不动产，尤其以一线城市的商业物业为主。收益分配上，达到了最大化目的。从税收上，差别的是实现避免双重征税的方式不同。当前的私募REITs主要是通过结构安排避免双重征税，而非通过政府的政策实现。双SPV结构实现基础资产构建及税收穿透。由于缺少信托登记制度，基础资产通常由项目公司持有；公司是纳税实体且只能根据会计利润进行分红，因此基础资产的现金流无法足额分配。为此，通过私募基金、信托计划等SPV的介入构建债权，实现了现金流以利息形式的稳定分配，再加之以专项计划作为发行载体也是税收穿透的，从而实现了整体结构的税收穿透。

但在投资人层面上，两者有较大差异。投资人构成上，当前的私募REITs以机构投资人为主，而非集合中小投资人，如前文所诉，该差异主要在于市场环境和法律环境的差异。为此，私募REITs做了更多的处理和改造以适应投资人的需求，一是通过增信安排实现投资人收益的稳定。包括现金流层面的差额补足，以及资产价值层面的优先回购安排权利等，强化了产品的固定收益属性，以实现投资人的投资需求；二是产品期限为3年的短期期限，或带有回售权利的长期限设计。以公募REITs作为私募REITs的退出途径。

鉴于以上，作为在REITs与ABS结合背景下的产物，笔者认为投资人层面的差异是当前REITs与标准REITs的根本差异，因此在私募REITs、准REITs等不同称呼中，私募REITs是一个更为合适称谓。而且从美国经验看，也有大量发展的私募REITs也是以一般不超过200人的机构投资人为主，而且有固定的存续期限, 可见私募REITs本身就是REITs市场的重要组成部分。

1. 2. 私募REITs与CMBS

私募REITs发展中逐渐演化出不同产品结构。根据是否有产权转移以及是否依靠资产出售实现现金流回收，产品分为私募REITs与CMBS两大类别。如果以发行公募REITs、出售资产（不限于股权、债权、收益权）等方式实现退出的，具有权益性REITs的特征，属于私募REITs；例如中信启航、大融城等。如果以物业资产现金流偿还贷款或收益权（富华），依靠发起人提供流动性支持或回购实现退出，则具有抵押型REITs或CMBS的特征。而CMBS更为贴切，更符合ABS的特征和发展的方向。

特别地，以苏宁云商一期、二期项目为代表的是CMBS+REITs复合产品，其中A券是以物业抵押贷款为基础的证券化，B券是以优先回购权构造现金流，以REITs退出为还款来源的证券化。

1. 3. 权益型与回购型

而在私募REITs的产品中，根据分层或是回购实现风险控制手段的不同，又可以细分为权益型和回购型。如果对私募REITs产品以资产信用为主，通过分层设计满足投资人回报要求的属于权益型；以资产信用结合主体信用，通过优先回购权及权利对价的设计满足投资人要求的属于回购型。

权益型私募REITs的典型特点是产品退出主要依靠发行公募REITs或市场化出售，因此无固定回购人的安排。投资人面临的风险来自资产价格风险和退出时的流动性风险。为解决资产价格风险，投资人的风险控制主要通过专项计划层面的优先劣后分层实现。未解决流动性风险，通常产品有展期条款，给计划管理人一定时间和机制实现投资人利益最大化的退出。第一单REITs试点，中信启航REITs，即为典型的权益型私募REITs。权益型有如下几个主要特点：

（1）物业属于核心型物业，具有明确的市场价值，变现难度低，即投资级别物业。

（2）无优先回购权或回购义务性质的权利金条款设置，即产品退出不主要依靠发起人的回购。

（3）通过产品分层，次级投资人承担了主要资产价格风险，优先级投资人的风险价格极低，具有固定收益品种属性。个别产品中，如中信启航为优先级投资人设置了浮动收益条款，即REITs退出价格超过预期价格，优先级投资人享受一定比例的超额收益。

最后，值得一提的是回购型私募REITs产品，其主要特点是较大程度依赖发行人或关联方的回购实现退出，如云城投酒店项目即为典型的回购型私募REITs。具体表现上，回购型私募REITs通常会有优先回购权的安排。一方面是通过优先回购权的权利维持费实现一部分现金流补偿，另一方面通过权利维持费的结构设计使回购人的回购行为具有义务性质。回购型私募REITs通常无分层设计或分层设计没有显著减少资产价格风险。