二、 私募REITs市场发展

（一）市场发展阶段

如同境外REITs的发展，境内私募REITs市场的发展整体也经历了两个阶段：2014-2015年是第一阶段，是产品的探索与完善期，2015年以后是第二阶段，利率下行推动了市场规模的快速增长。

1. 第一阶段：产品探索与完善

2014年是中国私募REITs的开局之年，中信启航、中信苏宁两单重要项目的陆续发行，为私募REITs的技术探索、市场开拓奠定了基础，起到了行业标杆的作用。

2014年4月，中信启航专项资产管理计划的发行标志着中国私募REITs发展的开始。该项目是在资产证券化尚未实施备案制的背景下，通过证监会审批完成的。该项目从三个方面为市场探索做出了贡献：

（1）推出经典的交易结构。私募基金+专项计划的双SPV结构、以及股+债的资本结构、吸收合并等交易结构都成为后来产品发展奠定了技术基础。

（2）公募REITs的发行安排。通过公募REITs发行实现退出，为公募REITs的未来发展埋下了伏笔。退出方式上成为此类私募REITs产品退出的一般选择。

（3）权益型私募REITs的范例。真实交易、公允定价、次级浮动收益、完全出表是作为权益型REITs的重要特征，使中信启航成为公认目前最接近REITs的产品。

2014年12月发行的苏宁云商项目是另一类具有代表性的REITs产品，交易结构较为复杂，但产品设计原理清晰，通过AB类券分别实现了抵押贷款及权益价值的证券化。实际是两个产品的同时创设。该项目也在三个方面为市场探索做出了贡献：

（1）CMBS雏形初现。苏宁云商项目的A券是18年期的抵押贷款设计，实现了抵押贷款的证券化，是国内CMBS产品的雏形。苏宁云创在适用18年的长租模式下，采用了回售选择权结构：向优先级证券投资人授予回售期权，赋予了投资人每三年回售退出的选择权。

（2）主体信用补足实现资产盘活。苏宁云创是市场上第一只设计出优先回购权的产品，B券中通过优先回购权及权利对价的设计，对资产现金流的不足进行了补足，把不确定的资本升值收益变成了权利对价的固定收益，更符合了投资人的固定收益投资偏好。

（3）回购型私募REITs的范例。苏宁云商项目的设计更好的结合了资产信用和主体信用，解决了基础资产收益不足的问题，受到市场的广泛关注，后来多单产品复制了该产品结构。由于基础资产现金流不足，最终退出大概率由优先回购权人进行回购，产品比较类似于台湾的REAT或公募REITs探索阶段的银行间REIT。

此后的产品发行基本遵循了这两单产品的设计思路，形成私募REITs产品的两个类别：以资产信用为主，通过分层设计满足投资人回报要求的权益型；以资产信用结合主体信用，通过优先回购权及权利对价的设计满足投资人要求的回购型。

2. 第二阶段：市场规模快速发展

到2015年，产品结构设计基本成熟，能够较好的满足融资方的融资诉求，项目执行时间缩短、资金成本不断下降，私募REITs受到市场认可，规模迅速增长，进入市场发展的第二阶段。

2015年完成4单产品的发行，其中天虹商场一单采用权益性结构；苏宁云商二期、浦发大厦、云城投酒店等采用固定收益结构。该阶段的发行人主要是产业企业或综合集团。

2016年，再进一步的利率下行刺激下，市场共完成12单产品的发行，产品的发起人更为丰富，开发商、信托公司、地产基金都进入发行人队伍，而且CMBS产品独立出现，并成为市场的热点。

市场利率的刺激从苏宁云享一单显现，基础资产的现金回报率超过5%，优先级投资人回报率仅4%，首次出现了正息差，让独立资产信用变得更为可行，次级投资变得更有吸引力。

3. 市场发展现状

自2014年4月国内首单私募REITs产品“中信启航专项资产管理计划”发行以来，市场规模逐年攀升，截至2017年8月31日，已有32单CMBS产品及私募REITs在上海/深圳证券交易所以及机构间私募产品报价与服务系统上市， CMBS产品7单，规模有290.83亿元，私募REITs产品25单，规模有691.29亿元。合计累计发行规模982.12亿元。

 

 

数据来源：中国资产证券化分析网（www.cn-abs.com）（替换掉）

 

发行利率方面，随着央行实行宽松的货币政策，市场资金成本进入下降通道，AAA评级分层的利率中枢由2014年上半年的7.0%逐步下降至2016年底的4.0%以下，AA+评级分层的利率中枢由2016年初的6.5%左右下降至5.0%，AA评级由2016年中的6.5%降至6.0%。随着2016年底、2017年初银行资金面收紧，这一期间内发行的产品利率出现暂时性的快速上升。

数据来源：中国资产证券化分析网（www.cn-abs.com）（替换掉）

 

基础资产类别方面，目前已发行产品以商业物业（含购物中心、百货、零售门店等）资产为主，其规模占比达到30%，数量占比接近一半（48%），写字楼、酒店、商业综合体资产为辅；CMBS作为非交易过户、抵押型产品，通常单个产品融资规模较大，目前市场上发行的7单CMBS产品合计规模达到290.83亿元，平均每单超过40亿元（截至2017年8月底的数据）。

三、 私募REITs与境外权益型REITs的比较

就产品分类而言，境外成熟市场REITs可以分为权益型REITs和抵押型REITs。抵押型REITs是指以商业物业抵押贷款和其他不动产债权活相关债券（MBS）作为投资标的的REITs产品。境外权益型REITs具有以下几个基本特点，一是直接持有经营性房地产项目；二是基于经营性房地产项目本身产生的现金流作为支持偿付本息；三是实现最大避税效果，具有经济效益。整体而言，私募REITs已经具备了以上三个境外权益型REITs的主要特性，在项目方融资需求、基础资产类型、交易结构设计等方面均与境外权益型REITs比较接近。

同时，私募REITs与境外权益型REITs仍存在着一些区别。从发行方式及投资者范围来看，私募REITs属于向合格投资者私募发行；境外权益型REITs则是向公众投资者公募发行。从产品属性来讲，境内私募REITs本质上仍以固定收益产品为主，以物业租金覆盖专项计划的利息，以项目方回购或第三方转让作为本金第一偿付来源。而境外权益型REITs的投资者在持有基金份额期间享受分红，并通过在二级市场交易实现退出。从产品流动性来看，私募REITs由于是私募发行，产品流动性较弱；而境外权益型REITs的二级市场交易非常活跃，可以为产品提供足够的流动性支撑。

 

                                          表3 私募REIT与成熟市场REITs的具体对比

 

 

第三节   中国REITs发展的经验总结

一、私募REITs发展经验

私募REITs市场的诞生是在公募REITs诞生遇到阻力，但又面临市场需求情况下的次优选择。经过市场近3年的探索，不仅适应了市场需求发展迅速，而且也给公募REITs做了非常好的铺垫和准备。

纵观周边几个国家和地区REITs发展的历程，并非一帆风顺。新加坡市场第一单REITs 2001年首次发行失败，经过结构调整后与2003年成功发行；香港REITs推出后一直发展缓慢，后调整REITs code市场发展逐渐有所起色，但仍面临着市场发展缓慢的问题。印度2016年发布了REITs制度但目前仍未有产品退出。以上国家和地区都是直接推出公募REITs后再进行规范调整。

相比，我国私募REITs的发展就为公募REITs的推出起到了更好的经验储备和市场预热。

首先，私募REITs发展阶段，投资人以专业的机构投资人为主，具有较强的风险识别能力，随着市场投资人对产品的认知提高和群体的扩大，为公募阶段培育了投资人资源。而债权性产品到权益性产品的过渡发展，相关资产服务机构和专业投资人逐渐出现。

其次，流动性折溢价与估值。私募REITs阶段产品通过协议转让，无公开市场报价，基础资产的定价主要参考评估值；证券定价主要通过双边定价。对比香港、新加坡等市场出现的流动性折价现象，对我们发展公募REITs的交易和发行定价机制也产生借鉴意义。

最后，对于制约公募REITs发展的税收问题，在私募REITs阶段已经有了全面的探索和论证，为下一步税务部门出台针对性措施提供了政策依据。

二、中国公募REITs发展的经验

我国市场对公募REITs进行过长达10年的漫长探索，对产品的本质、技术要点、配套政策，以及对行业、企业及金融市场产生怎样的影响进行了反复论证，积累了大量的经验和教训，具体过程可以参见第5章内容。我国公募REITs的探索经验，有以下几个方面特别值得重视：

（一）REITs的基础资产包含大类不动产，而不仅仅是房地产。最严厉的房地产调控政策一度中断了公募REITs的探索，市场和政策逐渐意识到REITs的基础资产范围不止是房地产，大类不动产都是REITs的可能基础资产逐渐达成共识。

（二）税收问题是制约REITs规模化发展的根本问题。双重征税问题降低了持有回报，让本来回报率较低的基础资产可选择范围进一步减小；基础资产的证券化过程就是资产的重组转让过程，没有出台针对性的税收促进办法，导致进入证券化范围的资产都是税收成本较小的个案，规模无法扩大。信托登记制度和税收促进政策有待探索。

（三）REITs只有通过公开发行和公开交易才能解决长期资本的根本问题。REITs的本质是不动产的产业投资基金。长期投资人的缺乏是制约大类不动产的根本问题。私募REITs可以解决融资难题，但缺乏流动性，无法克服根本性的长期资本问题。

（四）我国REITs产品有银行间与交易所两类品种。银行间市场REITs以机构投资人的固定收益品种为主，交易所市场REITs可投资于现金流稳定新的基础资产，可以是权益类品种。银行间与交易所市场两类产品同时发展已具备条件。

三、中国REITs市场的未来发展

REITs有自己独特的产品逻辑，那么未来我国的REITs市场可能会如何发展呢？这个问题我们将在本书第14章中具体阐述，这里先就REITs的特征和国内市场现状，谈几点思考：

首先，REITs在本质属于权益型产品，这意味着它不仅关注基础资产现金流的稳定回报，但也更看重现金流及资产价值的增长预期。第一阶段REITs的发展以固定收益为主，权益端发展不足，随着市场发展，权益的证券化进一步深化。权益端的深化发展一方面是资产发掘与产品设计的进步，分层进一步细化。产品分层更细化的关键专业投资人的发展。如天风证券的亿利生态广场REITs共分为优先ABC及次级，企业持有次级，特殊资产服务商持有夹层的C级。又如苏宁云享，通过30%的补差对赌实现次级投资人的完全对外销售。REITs对资产信用依赖较强，需要较强的资产管理，专业服务商或专业管理人的出现。

其次，税收政策的出台会促进私募REITs发展。对于持有期间的税收，应出台专门的税收政策，简化因税收穿透而进行的结构设计。特别的，REITs涉及到资产重组，需要政府出台对特定主体和行为进行税收促进的配套政策。

最后，也是最重要的，就是REITs的公募发行。长期资本的缺乏是我国资本市场的重大不足，目前的私募REITs的产品设计并未根本性的解决这一问题。只有公募REITs的出台才能根本性的解决长期资本问题，也为私募REITs提供退出平台，形成多层次的市场结构。