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《中国REITs 操作手册 》 连载-Ⅸ(第4章 私募REITs实务—第一节 产品设计)

第4章  私募REITs实务
本章主要讲述在国内发展迅速的私募REITs业务。本章共分为三节。第一节主要围绕发起机构及其动机分析、基础资产选择与重组、交易结构设计与SPV、产品方案设计等方面,对私募REITs的产品设计进行了阐述;第二节从实务角度,详细介绍了私募REITs的相关主体机构及具体操作流程;最后一节通过实际案例,对私募REITs的实务进行解析。
第一节 产品设计
一、发起机构
进行私募REITs的方案设计,首先从了解发起机构的发起动机或说要希望通过私募REITs达到的目的出发。从发起动机看,目前私募REITs的参与机构有如下三类:融资型、资产负债表型和套利型。
(一)融资型
希望通过私募REITs实现最优的项目融资,从融资规模、融资期限、融资成本角度实现融资目的。
从融资角度,私募REITs可以实现比银行抵押贷款等更大的融资规模,甚至通过主体的信用增信,达到和资产价值接近的融资额,这是抵押贷款所无法比拟的。
为降低融资成本,发起机构一般会提供差额支付承诺、优先回购等增信措施。融资型的发起机构往往希望基础资产的风险和回报继续保留在企业,因此往往无法实现会计出表。
(二)资产负债表型
希望通过私募REITs实现资产负债表的改善,如确认销售收入、会计利润,将固定资产变为现金提升资本充足率等监管指标。
该类发起动机一般要求资产出表,风险和收益转移到第三方,因此找到真正愿意承担风险的投资人是关键因素。
(三)套利型
发起机构的目的是通过从市场购买基础资产并通过打包、分割,在市场发行平均收益较低的证券,获取利差收益。
该类发起动机是在市场达到较高成熟度后出现,通过生成资产、重新打包发掘套利机会。
二、基础资产
(一)基础资产选择
基础资产的选择,主要从法规规定、财务指标、投资级别和基础资产类别进行考虑。
1、法规
根据2014年11月证监会颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二十四条:基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制,但通过专项计划相关安排,在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。
根据2014年12月证券投资基金业协会发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》(简称《清单》),资产证券化业务基础资产实行负面清单管理。负面清单列明不适宜采用资产证券化业务形式、或者不符合资产证券化业务监管要求的基础资产。进行资产证券化的基础资产应当符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等相关法规的规定,且不属于负面清单范畴。根据《清单》,有下列情形之一的与不动产相关的基础资产不能作为私募REITs的基础资产:
(1)因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权;
(2)待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外;
(3)最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。
2、财务指标
由于私募REITs投资人将根据不同资产支持证券的评级结果进行投资和定价,在选择基础资产的财务指标方面关注点与评级相似。三个核心要点是净现金流(NCF)、贷款价值比率(LTV)和偿债覆盖倍数(DSCR)。其中,NCF与资本化率(CAP)共同决定了物业价值(V)。
不动产的价值(V)=净现金流(NCF)/资本化率(CAP)
贷款价值比率(LTV)=贷款额度(L)/不动产的价值(V)
偿债覆盖倍数(DSCR)=净现金流(NCF)/当期贷款还本付息总额
以上三个指标的计算和预测中,净现金流(NCF)和资本化率(CAP)是最重要两个变量,净现金流(NCF)的计算如下:
总预计收入-闲置准备=实际总收入-营业费用-修理费用-维修费-其他费用=净营业收入-资本支出和准备=净现金流
3、投资级别
由于私募REITs产品最终要通过出售资产(或相对应权益)或再融资实现产品结束,基础资产的价值就尤为关键。
投资级别从两个角度判断:一是资产的稀缺性;二是资产的通用性。由于城市需求的集中性、城市商圈的稳定性,一线核心城市、核心商圈的商办类资产一般具有极高的稀缺性和通用性,属于高投资级别的物业。随着城市级别的下降,投资级别下降。对于产业发达、配套完善的产业园区,其工业科研用楼及物流仓储类产业地产也具有较高的稀缺性和通用性,投资级别也较高。随着产业能级的下降,投资级别下降。
另一方面,可通过基础资产或可比物业的交易历史来判断投资级别,尤其是地产基金、REITs等专业投资人的交易历史。
4、基础资产类别
在符合法规要求的基础上,综合基础资产的投资级别分析和财务指标,不同类别的基础资产可以不同思路开展私募REITs方案设计。
对于通用性、稀缺性价值较高、且现金流状况较好的资产类型,如写字楼、科研办公及部分购物中心、仓储物流等,可进行私募REITs。
对于通用性、稀缺性价值较高、但现金流状况一般的资产类型,如公寓、社区商业等,可进行CMBS融资,并可考虑加入一定主体信用补足。
对于通用性、稀缺性价值一般、但现金流状况较好的资产类型,如仓储物流、数据中心、医院等,可通过打包资产包分散风险的策略进行REITs或CMBS融资。
对于通用性、稀缺性价值一般、且现金流状况一般的资产类型,如酒店等,进行REITs或CMBS融资的难度较大,需要加入主体信用的补足。
 
 
                                                            图 私募REITs方案设计思路
(二)基础资产重组
由于私募REITs的底层资产一般是具有稳定现金流的特定资产,要进行证券化需要以特殊目的载体持有。特殊目的载体通常为项目公司,且无其他业务,以及与业务无关的对外负债。
但在现实情况中,企业原始持有资产的结构不尽相同,有的由集团公司直接持有资产,与其他业务无法区分,需要新设立项目公司;有的特定资产为综合体中的一部分,而其他资产并不符合私募REITs的要求,需要与其他资产进行剥离。以特殊目的载体持有特定资产的结构构建就是资产重组过程。
常见的资产重组手段包括:
1、直接购买。由于直接购买资产的方式涉及大量税费,交易成本过高,目前没有直接采用这类手段进行交易的案例。
2、出资设立。企业以不动产资产出资(对外投资)新设项目公司或SPV,从而实现资产剥离重组。
3、资产划拨。在100%直接控制的企业中间,以及受同一或相同多家企业100%直接控制的企业之间,按账面净值划转股权或资产,从而实现资产剥离重组。
4、分立。一家企业(被分立企业)将部分或全部资产分离转让给现存或新设企业(分立企业),被分立企业股东换取分立企业的股权或非股权支付,实现企业的依法分立,从而实现资产剥离重组。
在资产重组的同时,特定资产的现金流有时面临需要完善和增信的情况,例如原来自用并未签署租赁合同的需要签订租约;原来以租金、物管费、服务费等不同名义、不同主体签署的合同实现的收入,需要进行调整以还原实际的商业定价;特别的,如果底层租约运营具有较大不稳定性,可以考虑通过差额补足等方式提高现金流的稳定性。该部分内容统称为业务重组。5、业务重组。
(1)整租模式。该种模式中,租金现金流往往来自于发起机构本身,往往发起机构信用级别较高。例如中信启航专项资产管理计划中,主力租户是中信证券及子公司、中信银行等,中信证券签署长期租约并保障租金水平;中信华夏苏宁云创资产支持专项计划中,由苏宁云商和/或苏宁集团签署20年期不可撤销租约,租约时限完全覆盖产品的存续期。
(2)差额补足模式。该种模式中,租金现金流来源于市场租户,发起机构做信用补充。例如恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划中,海航资产管理集团承诺物业运营收入不低于必备金额并提供差额补足,海航集团担保;恒泰浩睿-彩云之南酒店资产支持专项计划中,云南城投集团保证酒店经营净现金流对优先级本息的超额覆盖,提供将专项计划账户中的可分配金额未能全额覆盖的部分资金支付至专项计划账户的担保。
三、交易结构
(一)交易结构设计
交易结构设计是私募REITs项目的全局性工作,主要包括如下要素:信用增级措施、信用触发机制、账户设置、现金流划转流程等,交易结构设计更多体现为法律条款的设计,表1对交易结构的具体内容进行了简单总结。券商作为交易协调人,需与发起机构、法律顾问就交易结构设计进行沟通。
                                                        
 
 
(二)SPV结构构建
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》,基础资产是指符合法律法规规定,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产,也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利,基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权,以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。
为了将资产信用和发起机构主体信用分开,发起机构一般不作为直接的发行主体,而是专门为私募REITs产品运作设立一个进行破产隔离的特殊目的载体(SPV),作为单独设立的一个发行主体,SPV介于发起机构与投资人之间,是实质上的证券发行人。
实践中,SPV结构主要包括两种,通过契约型基金份额或信托份额等双SPV结构,或者直接持有项目公司股权及收益权。
目前国内发行的私募REITs产品主要直接或通过契约型私募基金份额、信托受益权等间接持有项目公司股权,进而持有基础物业产权(商业地产证券化及债性类REITs则通过信托发放信托贷款或持有相关收益权益,并不持有物业产权或项目公司股权)。
契约型私募基金份额:是当前股权类REITs的最常见架构,属于双SPV架构,由契约型私募基金持有项目公司股权,向项目公司发放委托贷款或收购对项目公司的债权;契约型私募基金具有设立便利、投资灵活、税收中性等特征,可以有效缓释国内资产支持专项计划投资的诸多限制。
信托受益权:鉴于信托计划在《信托法》体系下具有完备的破产隔离和信托机制,能够灵活地使用股权投资、信托贷款等方式进行项目投资,信托公司可以作为抵押权益人接受房地产资产抵押,监管部门明确将信托受益权纳入资产证券化基础资产,因此,“资产支持专项计划+信托受益权”的双SPV模式成为类REITs的可选架构。
私募REITs通常采用双SPV结构。在专项计划作为SPV的基础上,通常需要另一层SPV来构建基础资产。
该层SPV设置主要出于以下几个目的:构建基础资产、主动管理、构建债权。
第一,由于资产证券化业务的基础资产必须是符合法律法规规定,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产,而非可以通过专项计划去构建财产权利,因此通常以双SPV先构建出基础资产。
第二,主动管理需要。权益性类REITs带有浮动收益,尤其退出时点通过公募REITs、第三方出售等市场化交易时,需对资产价值进行重新定价。产品存续期间不仅现金流稳定重要,而且需要保持资产状况良好,以及未来增值潜力,主动管理是私募REITs区别于一般ABS的最重要特征。ABS框架下,专项计划管理人通常由券商或基金子公司担任,往往不具备主动管理的能力,对于资产层面不做主动管理,仅作为REITs结构中的发行载体。而通过私募基金可以代表投资人完成主动管理,成为REITs结构中的管理载体。专项计划作为私募基金的唯一投资人,委托私募基金对项目公司进行管理。
第三、构建债权实现税收穿透。由于缺少信托登记制度,基础资产通常由项目公司持有。公司是纳税实体且只能根据会计利润进行分红,因此基础资产的净现金流无法足额分配。为此,通过私募基金、信托计划等SPV的介入构建债权,实现了现金流以利息形式的稳定分配,再加之以专项计划作为发行载体也是税收穿透的,从而实现了整体结构的税收穿透。
此外,部分项目采用直接持有项目公司股权及收益权的方式。例如,深交所挂牌的“招商创融-天虹商场资产支持专项计划”即采用此种架构,由资产支持专项计划通过现有“招拍挂”模式下的国资转让程序直接收购项目公司股权。此外,深交所公开发行的“鹏华前海万科REITs封闭式混合型证券投资基金”作为国内第一支公募发行的类REITs产品,也采用了直接增资到项目公司股权,并通过公司章程、协议等方式锁定收益权的方式。
直接持有项目公司股权及收益权的方式结构简单清晰,但对管理人的资产管理能力提出较高要求,而且由于缺少抵押债权,一方面如果有其他债权主张权利可能对收益权造成影响;而且由于缺少负债的税盾作用,增加税务负担,实际可分配的现金流相比净现金流产生一定损耗。
(三)增信措施
资产证券化产品通常通过内部、外部两种信用增级方式提高证券的评级,私募REITs的信用增级方式和资产证券化思路基本一致,通常采用的内部增信方式有优先劣后安排、保证金账户、抵质押等;外部增信方式有:差额支付承诺、第三方担保以及特别但较常用的优先回购权设置。具体增信措施将在本书法律等章节详细展开分析。
(四)税务筹划
由于目前没有针对REITs产品的特殊税收政策,私募REITs面临着双重征税和重组环节税收较高的问题。
双重征税问题。通过双层契约制SPV结构以及股债结构的设计,实现了结构层面所得税的穿透,直接由投资人层面纳税。
重组税务问题。我国房地产行业在交易环节的税收较重。为实现破产隔离,私募REITs都需要将资产剥离到SPV中,由于信托登记制度尚未健全,目前都以项目公司作为资产的持有主体。在资产重组到项目公司的过程中往往面临交易环节税收。如不动产的转移需要交纳契税、房地产企业转让资产行为视同产品销售需要交纳增值税,此外还要视资产增值情况交纳土地增值税。
由于当前的私募REITs主要是融资需求,并非真实出售,如果交纳重组环节税收,将对证券化过程产生极大成本。对此,应该适用企业内部重组的特殊税务处理征税,对重组环节减免或递延纳税。
(五)退出安排
私募REITs通常设计成以公募REITs方式退出。退出时点,持有主体(私募基金、信托计划或专项计划)将所持物业100%的权益出售给交易所上市REITs。
此外,发起机构通常保留了优先回购权,到期发起机构行使优先回购权,则产品结束。
除公募REITs及发起机构回购退出外,基金还可以当时市场公允价值出售给第三方实现退出。出售给第三方是私募REITs退出方式的重要补充。
四、产品方案
在对项目进行尽职调查,了解发起机构的发起目的、基础资产情况,并完成交易结构设计的基础上,产品方案主要涉及融资金额、期限、本息支付方式、分层结构及含权结构等设计。
(一)发行规模
资产评估作为房地产相关投资的必要流程环节,是私募REITs产品设计及发行工作的基础。目前国内私募REITs产品的资产评估通常以第三方房地产评估机构的评估值为基础匡算产品规模,并在此基础上进行各档证券分级测算、产品评级、发行定价等。
通行的房地产估价方法主要有比较法、收益法、成本法及假设开发法。在选用私募REITs标的物业评估方法时,应根据估价对象及其所在地的房地产市场状况等客观条件。由于目前私募REITs产品的标的物业通常为一二线城市的核心商业物业,具有稳定、可预期的现金流收入,并且大宗交易市场活跃,因此通常综合采用比较法、收益法进行资产评估,以获得合理、公允的物业评估值。
比较法:将估价对象房地产价格与在价值时点近期已经发生了交易的类似房地产进行比较,对这些类似房地产的已知价格作适当修正,以此估算出估价对象的客观合理价格的一种估价方法。此方法适用的估价对象是同种类型物业数量较多,且经常发生交易的房地产,是评估中最常采用的评估方法。
收益法:预测估价对象的未来收益,利用报酬率、资本化率或收益乘数将未来收益转化为价值,从而得到估价对象价值或价格的方法。根据将未来收益转化为价值的方式不同,收益法分为报酬资本化法和直接资本化法。报酬资本化法是一种折现现金流量分析,即房地产的价值等于其未来各年的净收益的现值之和。收益法适用的估价对象是有经济收益或有潜在经济收益的房地产,例如住宅(特别是公寓)、写字楼、旅馆、商店、餐馆、游乐场、影剧院、停车场、汽车加油站、标准厂房(用于出租的)、仓库(用于出租的)、农地等,它不限于估价对象本身现在是否有收益,只要估价对象所属的这类房地产有获取收益的能力即可。此方法常用于对提供收入的物业进行估值。
发行规模需要同时考虑融资规模同资产价值的比例(Loan to Value,LTV)以及资产现金流对本息偿还的覆盖情况(Debt service coverage ratio,DSCR)。
贷款价值比率(LTV):通常也称为抵押率,即债务融资规模与资产价值之比,代表了物业资产的交易属性,即在发生特殊情况需要处置物业时,是否能够通过将资产变现来对偿还债务,例如LTV为70%,则即使7折处置资产回收现金,也可以完全偿付未清偿债务。对于过户型类REITs产品,拥有优质增信主体的物业融资规模通常接近于资产价值(含次级),对于抵押型REITs产品,拥有优质增信主体的物业融资规模通常为资产价值的50-60%。
资产现金流(DSCR):为了加强对投资人的保障,降低物业资产评估的主观性影响,在设计融资条款时,现金流的稳定性、可预期性以及对每期待偿本息的覆盖情况至关重要。在资产价格下降时,如果物业可产生充足的现金流以满足投资人本息偿还,同样可以增强对于投资人利益的保障。
(二)融资期限
不动产资产的回报期较长,尤其核心型物业一般20-30年甚至更长。对应的金融产品设计,一种是像标准REITs一样作为无固定期限产品或者长期限的封闭式基金方式,通过二级市场转让实现流动性;另一种是像国外的CMBS,设计为长期限产品,由养老金、保险机构等长期险投资人持有。
由于我国目前缺乏长期投资人,投资人偏好3-5年的中期限产品。因此期限结构设计是重点。主要通过一下方式解决:
采用公募REITs退出模式的过户型私募REITs产品,通常采用3+X的期限设置,即管理人有权在3年结束时延长X年,用以处置物业资产或项目公司股权,以实现投资人顺利退出。
对于抵押型私募REITs产品,通常采用18年或以上的长期限设置,同时每3年设置一次开放期,并附投资者回售选择权和票面利率调整权。
投资人回售选择权。长期限的类REITs资产支持证券通常向优先级证券投资人授予回售期权:每三年或固定期限设置开放期,优先级资产支持证券持有人在开放期有权申请退出计划,或称回售资产支持证券,原始权益人或高评级关联机构有义务回收或提供交易转让的流动性支持,实现优先级资产支持证券投资者的退出。
票面利率调整权。在每个票面利率调整公告日前,经与流动性支持机构协商,管理人有权选择对资产支持证券的票面利率(预期收益率)进行调整,调整结果应由管理人于该票面利率调整公告日向资产支持证券持有人公告。
(三)分层结构
分层结构直接影响到产品评级结果和发行利率,是影响到发行成本的重要因素。
私募REITs产品的分层结构方式比较丰富,有最简单的优先次级分层,也有较细化的根据不同档的还本付息方式或来源不同将优先级分为A档、B档甚至是C档。此外,以苏宁云商项目为代表的A券、B券模式采用的是不同券种方式,而非优先次级顺序进行划分。其中A券是以物业抵押贷款为基础的证券化,B券是以优先回购权构造现金流,以REITs退出为还款来源的证券化。
(四)本息支付方式
本息支付方式通常与期限结构相匹配。若私募REITs采用3+X期限结构,通常采用期间付息到期一次性还本的方式;采用3X期限结构的,通常采用本息同时支付的方式。具体的支付比例,可以在现金流预测基础上,通过本息计划表的方式进行约定,也有项目采用等额本息的方式支付。
(五)含权条款
回购选择权。固定收益型私募REITs通常对于原始权益人或其关联方的优先回购机制设置高额的权利金对价(回购则豁免),提供了较强的回购预期。
提前回购权利。为了保证原始权益人对于基础物业的控制力,应对未来利率风险,长期限设计中有时会给予原始权益人或指定机构提前回购资产支持证券并终止产品的权利。
 



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