第5章  公募REITs实务

   在国外，权益型的标准REITs在市场占主导地位。由于税收政策、法律制度等市场配套不够完善或者成熟，我国当前还没有建立起明确的REITs 制度，推出标准意义上的公募REITs，但近些年来监管和市场对于公募REITs的探索和呼吁一直都没有停止过。本章主要讨论国内公募REITs市场，内容共分为三节。第一节从政策层面讲述国内对于公募REITs的探索和呼吁；第二节从实务角度，以香港和内地为样板，介绍了公募REITs的具体操作流程；最后，我们通过5个实际案例，对公募REITs的实务进行解析。

   第一节 公募REITs政策试点

   在私募REITs市场发展出现增长态势之前，国内早在2004年左右就已经开展了比较正式、成体系的REITs研究，得到重视的实际上还是公募REITs。当时日本、新加坡、香港等地区也纷纷推出REITs，市场及政策层面已开始关注。政策层面对REIT产品的推动是从2006年开始，至今已经超过10个年头。

   公募REITs的政策探索主要有三个阶段：从2006年到2010年是研究及政策试点的第一次探索，由央行牵头成立11部委的试点工作小组推进政策落地；从2010年至2013年是房地产调控下的政策真空期，仅探索以REITs支持保障房融资的方向，公募REITs的政策推动基本停滞，在此期间私募REITs的推动随着基金法的修改和ABS的重启而开始运营，中信启航项目上报证监会；2014年至今是REITs的新发展阶段，随着私募REITs市场的发展积累了大量市场经验，预计公募REITs进入有望突破发展的实质探索期。

   一、第一次探索（2006-2010）

   从2006年开始，人民银行会同有关部门开始研究REITs的必要性、可行性。2007年1月、4月与8月，人民银行、证监会与银监会的REITs专题研究小组分别成立。2008年金融危机爆发后，国家出台4万亿元经济刺激计划，“金融30条”、“房地产13条”陆续出台，把REITs从幕后推向了前台，REITs总体架构逐渐形成。具体而言：

   2008年12月3日，在出台4万亿元经济刺激计划后，时任国务院总理温家宝召开国务院常务会议，研究部署当前金融促进经济发展的政策措施。并针对当前经济形势，提出了九条促进经济增长的政策措施（“金融国九条”）。其中第五条明确指出，要“创新融资方式，通过并购贷款、REITs、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道。”2008年12月8日，国务院办公厅制定下发了《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》（“金融30条”），以30条措施细化“金融国九条”。房地产信托投资基金（REITs）被再次提及，业内人士纷纷预测呼唤了多年的REITs已经破壳在即。2009年1月6日，住房和城乡建设部、国家发改委、财政部、央行有关负责人在出席促进房地产市场健康发展的新闻发布会时表示，央行正牵头拟定房地产投资信托基金（REITs）的工作方案。央行已经形成房地产投资信托基金（REITs）初步试点总体构架。

   为配合国家的政策推进，天津、上海两地的试点方案也陆续形成并上报。2008年11月，天津REITs试点申请文件《关于在天津开展房地产投资信托基金试点工作的请示》正式上报国务院。2009年2月，上海REITs试点申请文件《关于申请在浦东新区率先开展房地产信托投资基金试点的请示》上报国务院。

   2009年4月，人民银行在完成四轮征求意见的工作基础上，向国务院报送了《关于开展房地产投资信托基金试点工作的请示》。温家宝总理、李克强副总理和王岐山副总理分别作出重要批示，要求由人民银行牵头，会商证监会等相关单位，根据银行间市场和交易所市场不同的特点，分别制定试点管理办法，报国务院批准后尽快推动试点工作。随后，“房地产投资信托基金试点工作小组”于2009年4月正式成立。由人民银行行长周小川任小组组长，人民银行副行长刘士余等任小组副组长，小组包括发改委、财政部、人力资源社会保障部、住房城乡建设部、税务总局、国务院法制办、银监会、保监会、社保基金会等11个部门。2009年7月29日，银监会联合央行出台《房地产集合投资信托业务试点管理办法》，此版REITs方案明确指出，房地产投资信托业务由银监会和央行监督管理，虽然尚未确定具体施行时间，但作为基于银行间市场的交易信托，REITs产品的主体上市、交易以及具体投资方案已成形。2009年8月，“房地产投资信托基金试点工作小组”于天津和上海分别召开专题研讨会，对两地REITs试点工作的推进及存在问题进行调研与讨论。2009年10月，央行将起草的《银行间债券市场房地产信托收益券发行管理办法》（“《管理办法》”）上报国务院， 11月央行将《管理办法》发于各部委及证监会、银监会征求意见。2010年3月，央行行务会审议通过管理办法。

   二、政策试点停滞期（2010-2013）

   2010年，地产行业开始遭遇严厉的调控，由于房价快速上涨，政府出台一系列行政干预手段促使行业恢复平稳发展。具体而言：

   2010年1月10日，国务院出台“国十一条”，严格管理二套房贷款，首付不得低于40%，加大房地产贷款窗口指导。对二套房不再区分改善型和非改善型，一概执行40%首付；明确要求央行及银监会要加大对金融机构房地产贷款业务的监督管理和窗口指导；加强监控跨境投融资活动，防境外“热钱”冲击中国市场。

   2010年4月15日，国务院出台措施，要求对贷款购买第二套住房的家庭，贷款首付款不得低于50%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍。2010年4月17日，新国十条出台，商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，商业银行可根据风险状况，暂停发放购买第三套及以上住房贷款。自此，各地限购政策纷纷出台。2011年1月28日，上海和重庆两地发布对个人住房征收房产税试点方案，并开始施行。

   2010年5月，央行将《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》及各地试点项目的基本情况上报国务院，国务院要求央行在当前市场形势下，就REITs试点能否以及怎样支持保障性住房建设补充材料。

   尽管国务院并未直接否定REITs的政策推进，但在房地产调控的大环境下，各种可能为房地产行业输血的金融产品和工具都受到了严格的管制。地产企业的IPO、再融资及并购重组全部停止审核，银行的房地产贷款受到严格限制。REITs虽然并不会直接为住宅行业的提供融资便利，但在此大环境下，同样受到了政策影响。以保障房为方向的REITs试点进展并不顺利。此间是政府大力推动保障房建设的时间，已经成规模建成并投入运营的项目较少，而REITs是基于成熟物业的金融工具，在建设开发阶段难以起到直接作用。

   直到2012年8月，资产支持票据（ABN）市场进行试点，其中天房集团以公租房为基础资产的ABN发行成功。据了解，该产品的基础资产和交易结构原形即为早期的银行间REITs产品原形。由于ABN市场第一批试点后旋即暂停，此后未有同类产品发行。

   在严厉的房地产调控期间，REITs的探索开始向大类不动产拓展，除了保障性住房以外，基础设施、能源基建等大类不动产拓展，推进方向更注重REITs盘活资产对于实体经济的支撑作用。