二、境内现有REITs模式

   在我国境内，目前采用的是资产支持专项计划模式，即指由管理人根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“《资产证券化业务规定》”），由具有客户资产管理业务资质的证券公司（或其资产管理子公司）或基金管理公司子公司担任专项计划的管理人，以目标物业作为底层“目标资产”，以目标资产所产生的现金流为偿付支持，发起设立资产支持专项计划，将专项计划的资产支持证券（份额）向合格投资者发行，并在证券交易所等交易场所挂牌流通转让。

   在我国现有模式下，管理人代表专项计划向投资者发行资产支持证券。专项计划设立后，投资者通过签署认购协议等专项计划文件与管理人之间形成合同法律关系，管理人应为投资人的利益按照法律规定和《标准条款》等专项计划文件的约定管理、运用及处分专项计划财产。专项计划财产具有独立性，独立于管理人、托管人、原始权益人及其他业务参与人的固有财产。

   从法律实质上看，上述合同法律关系应属于信托合同法律关系，即投资人与管理人之间形成信托关系，管理人作为受托人管理投资人作为委托人信托的财产，资产支持专项计划自身不具有主体资格与所得税纳税义务。

   资产支持计划模式下，管理人需按照专项计划文件的约定投资于房地产，投资方式通常为直接或间接收购持有房地产的项目公司股权，最终达到直接或间接持有房地产项目租金收益和未来增值收益的目的。相较于专项计划直接或间接收购项目公司股权（在项目公司非房地产开发企业的前提下）所产生的企业所得税，如专项计划直接或通过其指定主体收购物业资产，物业资产转让阶段的土地增值税、契税等会更重；故而多数方案下专项计划会选择通过收购项目公司股权（而非直接收购物业资产）实现资产证券化。同时，由专项计划直接收购物业资产，物业资产只能登记在专项计划管理人的名下，受限于物权公示主义等刚性的法律规定，也可能产生与专项计划管理人之间风险隔离方面的困难。

   另外，在采用项目公司股权交易模式后，如通过项目公司分红方式将目标物业的收益现金流向上缴付，将会在运营期（项目存续期）产生项目公司层面的企业所得税成本。为降低税务成本，现有项目多采取“股+债”投资的结构，即除收购项目公司股权外，同时对项目公司发放一笔借款，专项计划存续期间目标资产收益现金流以还本付息的形式向上缴付，并以股东借款利息作为成本做企业所得税税前扣除。“股+债”结构既能在一定程度上实现税收筹划，同时也可以实现物业资产的期间收益以还本付息形式按期兑付给投资人，可以满足不同风险偏好投资人的需求。

   在我国目前的类REITs市场中，资产方开展项目的主要目的仍是融资性的，而投资人亦无长期持有底层资产的预期。因此除中信启航、苏宁二期等少数资产支持计划是以对接未来境内公募上市规则为目标，资产方在向专项计划或专项计划指定主体真实出售项目公司股权后不再设置对于该等股权的回购安排，并主要通过底层物业资产产生的现金流向资产支持证券持有人进行兑付；其他资产支持计划通常会设置资产方在专项计划存续期间内直接或间接回购物业资产的相关安排，在较长名义期限的基础上加入一般为3年的投资人退出机制，并辅以资产方的连带责任保证担保、差额补足、流动性支持等依赖于资产方主体信用的信用增级措施。

   此外，除前述权益型REITs的操作思路外，债权型REITs在境内目前多以商业物业抵押贷款证券化（CMBS）的形式体现。具体操作方式为，原始权益人委托设立单一信托，信托对项目公司持有贷款债权，该等贷款债权以目标资产为抵押物，并通过资金监管、应收账款质押实现以目标资产运营收入定向偿付该等贷款，再由原始权益人将该等信托的受益权转让予资产支持专项计划。有关CMBS的介绍，详见本书第13章。

   三、境内公募REITs模式探索

   根据《证券法》的规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法……未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”即公开发行的证券品种只能由法律或国务院确定，而现行法律规范体系下尚未将资产支持专项计划、REITs或类似REITs的其他产品纳入“证券”的范畴，因此REITs的公开发行缺乏法律依据。

   在既有公开发行证券品种的框架下搭建REITs，并选择股票作为REITs的证券形式（即公司型REITs），可能导致REITs在SPV（公司）与投资者（股东）层面的所得税双重征税问题；如选择公募基金份额作为REITs的证券形式，又会面临 “非上市公司的股权”（持有目标物业的项目公司股权）不属于《证券投资基金法》规定的公募基金可以投资的“股票、债券或国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”范围的问题。

   因此，如果拟在国内采取境外通行的REITs典型模式，即直接将REITs份额向超过200人的不特定对象公开发行，并由REITs通过SPV直接持有目标物业，则需要：

   （1）依赖现行《证券法》进行修改，将REITs或类似REITs的其他产品直接纳入《证券法》的调整范围，并在此基础上专门制定REITs的发行及上市规则；或

   （2）突破既有法律障碍，将REITs纳入现有公开发行证券品种的框架下。

   我们现就以如下四种模式为基础在我国发展公募REITs的潜在思路进行探讨：（1）创设新品种；（2）公司模式；（3）公募基金模式；（4）公募基金+资产支持计划模式。